Glazer business case #3 - the investment

Låt oss fortsätta med att försöka hitta värdet i Glazers investering.

I del 1 gick jag igenom konkurrensen på marknaden där slutsatsen var att Manchester United ges goda förutsättningar att bibehålla sin status som ett lag i världsklass. Det är också en förutsättning för att den modell som presenteras i detta inlägg ska hålla.

I del 2 gjorde jag en prognos över de kommande sju årens intäkter.

I detta inlägg approximerar jag ett värde på klubben samt försöker diskutera varför familjen Glazer förkastade budet från Red Knights.

EBITDA

Tittar vi tillbaka i tiden så har Manchester United visat stabila vinstmarginaler. För att enklare kunna spå framtiden så har jag valt att dela upp rörelsekostnadernai två delar. Personalkostnader samt övriga rörelsekostnader. Wages to turnover ratio storlek bestäms i första hand av två olika faktorer. Managerns förmåga att managera humankapital samt konkurrenternas tillväxt i förhållande till den egna klubben. Det senare är viktigt eftersom det till stor del avgör spelarnas förhandlingsstyrka. Något som jag beskrev i inlägget om Wayene Rooneys kontrakt.

Eftersom jag tidigare i analysen konstaterade att Manchester Uniteds starka varumärke är en konkurrensfördel antar jag att wages to turnover kan över tid ligga kring 46%. Övriga rörelsekostnader har under det senaste året kommit ned till 19% vilket beror på att intäktsökningen i första hand genererades i segmentet commercial&retail, något som ger ett högre täckningsbidrag än intäkter från segmentet match-day. Eftersom denna intäktskategori kommer att vara den stora tillväxtmotorn framgent innebär det att klubben ges goda förutsättningar till en fortsatt hög EBITDAmarginal.

CAPEX

I detta inlägg förklarade jag anatomin vad gäller capex(player registrations). Vi kan direkt konstatera att Manchester United drivs i enighet med affärsmodell 1 och att det är även rimligt och anta att klubbens nettoinvesteringar borde i genomsnitt ligga runt £30 miljoner per år. Vissa år mindre och andra år mer. Detta kan sättas i relation till den globala konkurrenten FC Barcelona som räknar med att årligen investera €40 miljoner netto under de kommande åren. Ett Barcelona som i ett historiskt perspektiv har varit signifikant mindre effektiva än Manchester United avseende kapitalförvaltning. 

Det krävs även investeringar i materiella anläggningstillgångar, capex(tangible assets). Dessa består främst av i underhåll samt utveckling på Old Trafford. Enligt klubben beräknas dessa att ligga på £5 miljoner framgent.

Tillväxt kostar, det kräver mer av allt, även mer rörelsekapital. Tittar vi historiskt har dock klubben, trots tillväxt, visat en positiv förändring i sitt rörelsekapital, capex(working capital). Detta beror till stor del på att en betydande del av tillväxten har kommit från en utökad kapacitet på Old Trafford där de stora intäkterna från säsongskort samt hospitaliy paket kommer in till klubben innan bokslutsdagen. Denna effekt kommer att vara mindre i framtiden men fortfarande kommer man att gynnas från tecknade sponsorpaket där en del betalas i form av en up-front-fee.

Alla dessa antaganden gör att vi nu kan göra en forecast av framtida free cash flow.

Free cash flow är de kassaflöden som blir kvar efter att rörelsens kostnader är betalda, efter att investeringarna är debiterade samt förändringen i rörelsekapitalet har slagit på kassan. Free cash flow är således de medel som blir över till bolagets finansiärer. I första hand långivare och i andra hand ägare.

När denna prognos är gjord, så kan vi diskontera de framtida kassaflödena till dagens värde. Vi behöver därför estimera en diskonteringsränta. Jag väljer WACC där man viktar kostnaden för skulder samt kostnaden för eget kapital.

Kostnaden för skulder (Rd) är observerad på obligationsmarknaden och kostnaden för eget kapital (Re) skattar jag genom CAPM (nedan) där jag har den 10 åriga brittiska statsobligationen som proxy för den riskfria räntan.

Beta har jag tidigare kalkylerat fram i detta inlägg men jag behöver även uppskatta marknadsriskpremien som är den riskpremie över det riskfria alternativet som investerare kräver för att göra sin investering.

Det är populärt att mäta denna genom historiska observationer där man mäter avkastningen på statsobligationer vs avkastning på aktiemarknaden. Det finns olika skolor för detta och resultaten varierar beroende på val av metod.

Vi ska ha i åtanke att den historiskt observerade marknadsriskpremien är resultetet av de kollektiva besluten som individuella investerare har fattat. Denna riskpremie är därför lika för alla investerare på marknaden.

Men så är ju inte fallet i verkligheten utan alla har ju individuella avkastningskrav när man går in i en investering. Skillnaden mellan 5% och 7% i riskpremien ger en variation på värderingen av klubben på ungefär £160 miljoner. Så nog är detta antagande till viss del godtyckligt när jag räknar med en riskpremie på 6%.

Hur som helst ger det oss ett nuvärde av de framtida fria kassaflödena under forecast period på £321 miljoner. Klubben förväntas dock att bedriva sin verksamhet i all evighet. Det betyder att vi måste skatta värdet även för period bortom 2017. Här använder jag mig av en så kallad value driver formula där jag istället för fria kassaflöden använder NOPLAT som invariabel. Detta eftersom tillväxten (g) under evighetsperioden är lägre vilket rimligtvis även innebär att kravet på återinvesteringar korrigeras.

Denna modell visar värdet av kassaflödena bortom 2017 som rörelsen förväntas att generera. I en konkurrensmarknad pressas ROIC (avkastning på alla nyinvesteringar) ner mot ett företags kapitalkostnad (WACC). Denna utveckling försöker företag hela tiden att bromsa genom att skaffa sig konkurrensfördelar. I Manchester United ser vi främst varumärket men även sir Alex Ferguson som har visat sig vara en kompetent förvaltare av humankapital. Klubbens värde är således exponerat mot denna key-person-risk. En mindre lyckad rekrytering av en efterträdare kan helt förändra förutsättningarna.

Modellen visar också att klubben är självförsörjande via EBITDA och att dess stora kassa inte behövs till framtida tillväxt utan istället kan delas ut till ägarna (excess cash). Dessa utbetalningar är idag reglerade i de villkor som klubben har gentemot ägarna av obligationerna. 50% av skillnaden mellan EBITDA och den årliga räntekostnaden kan delas ut till klubbens ägare varje år. Idag uppgår den utdelningsbara summan till £95 miljoner och enligt prognosen krävs det ytterligare två år innan hela dagens kassa kan betalas ut. Vi måste därför diskontera de £163 miljonerna som finns i kassan. Tillsammans indikerar dessa nuvärden ett värde på lite drygt £1.1 miljard för klubben.

Om nu spekulationerna stämmer om att Glazer regimen tackade nej till £1.2 miljard följer naturligtvis frågan om varför? Vore det inte en bra affär att stänga sin position och inte behöva bry sig om de risker som trots allt finns där ute?

Vi ska komma ihåg att min värdering trots allt är subjektiv. De antaganden som jag har gjort är baserade på den historiska information som är tillgänglig samt på ett antal antaganden om framtiden. Det är rimligt att familjen Glazer har tillgång till bättre information. Så låt oss se var och hur de kan ha hittat sina värden. De två tabellerna nedan visar hur pass mycket potentiella avvikelser från forecast för värdeskapande faktorer slår på värdet.

Det kan vara så att utsikterna för tillväxten på intäktssidan under de kommande sju åren är än bättre (Annual sales growth). Kanske är det tillväxten under "evighetsperioden" som förväntas vara högre än de 1.5% som jag har räknat på (perpetuity growth).

För ett tag sedan kunde vi läsa om ryktena om en ny kontraktspolicy där klubben uppges önska ha en mer situationsanpassad tidsram för teckning av nya kontrakt. Kanske räknar man med att klubbens varumärke, precis som det attraherar samarbetspartners, håller den något mindre spektakulära talangen kvar i klubben, men till en lägre kostnad. 1 procentenhet lägre wages to turnover ratio ger 1 procentenhet högre EBITDA marginal vilket är en värdedrivande faktor enligt tabellen ovan.

Som synes finns det ett stort värde i produktens attraktionskraft samt i förmågan att effektivt producera den. Det senare är är en funktion av managerns skicklighet.

Att avkastningskravet (WACC) skulle vara lägre än det jag räknat på känns föga troligt. Vi får inte glömma bort Glazers "egna kapital" (PiK) som idag tickar till en ränta på 16.25%. Å andra sidan kan detta snabbt förändras genom att man förändrar kapitalstrukturen på Red Football Ltd (RFLTD) och skuldsätter det ännu mer. Den nuvarande kassan samt de lånade pengarna kan användas för att köpa tillbaka PiK.

Grafen nedan visar värdet på klubben baserat på olika skuldsättning av balansräkningen (equity/[debt+eguity]=1 innebär att klubben är finansierad enbart med eget kapital och inga skulder). Den stora anledningen till ett ökat värde i förhållande med skuldsättningen är den nytta som skatteskölden ger. Avkastningen till långivarna bokförs som en kostnad (ränta) vilken minskar det periodiserade resultatet, vilket i sig minskar skatteutbetalningarna.

Antagandena i grafen ovan förutsätter att ägarna kan låna pengar till samma kostnad vilket är mindre troligt ju högre skuldsättningsgrad man når. Anledningen är en högre default-risk vilket innebär att kostnaden för att låna pengar vid en viss punkt överstiger nyttan.

Dividend recapitalization‏

Dividend recaps är en metod för riskkapitalbolag (som av olika anledningar inte väljer att avyttra bolag) att öka skuldsättningen på ett bolag och använda pengarna för att betala utdelning till ägarna. Innan finanskrisen belånades bolag så mycket som upp till 8 gånger EBITDA. En sådan skuldsättning ökar naturligtvis markant den finansiella risken.

Det som talar för att denna metod ska appliceras på Manchester United är dels det låga ränteläget där investerare söker investeringar med högre avkastning, men framför allt det faktum att klubben inte är något cykliskt bolag där EBITDA pendlar upp och ner. Toppen på fotbollens näringskedja (football money league klubbarna) har under finanskrisen visat en fantastisk motståndskraft mot en lägre efterfrågan på produkten.

Figuren nedanför ger en benchmark för dividend recaps över de senaste åren. Den största transaktionen hittills under 2010 har genomförts där skuldsättningen uppgått till EBITDA ggr 6.1 Baserat på dessa nivåer kan ni själva räkna ut hur mycket mer skuld som Glazer skulle kunna lägga på Red Football Ltd:s balansräkning. Idag ligger RFLTD:s Debt-to-EBITDA ungefär på 5x.

Från och med 1:a februari 2013 och en gång varje år fram till slutförfall 2017 har ägarna en avtalad option att göra en förtidsinlösen på obligationerna. 2013 är priset för en sådan inlösen 1.0875 per GBP (1.08375 per USD). Kanske är det då vi ser en ny stor omfinansiering, då med en betydligt högre EBITDA som utgångspunkt än i samband med den förra.

Div.Recap är en strategi som stämmer väl överens med anatomy of the cash cow likviden kan investeras i andra verksamheter med en högre förväntad avkastning än kostnaden av att finansiera RFLTD:s balansräkning.

 saxat från: economist.com

Många ställer sig frågan om hur länge familjen Glazer tänker behålla Manchester United i sin investeringsportfölj. Familjen har haft Tampa Bay Buccaneers i sin ägo sedan 1995. Den amerikanska sportfranchisemodellen innebär dock i det närmaste obefintlig affärsrisk. Något som ger Glazers utrymme att fri-åka på ligans tillväxt samt belåna the Bucs till bristningsgränsen.

En sådam modell är inte helt hållbar i Manchester United. Även om polariseringen i fotbollseuropa minskar riskerna så är det inte omöjligt att den finansiella risken till slut blir för hög i förhållande till affärsrisken. Men är det troligt att Malcolm Glazer gör en exit innan dess? Kanske om en scheik erbjuder ett kraftigt överpris men annars är det svårt att hitta värden för en någorlunda rationell köpare som kan betala det pris som krävs utan att använda sig av en kraftig skuldsättning.

Paradoxalt finns UEFA Financial Fair Play som begränsar konkurrensen och som verkar till förmån för Glazers affärsmodell. Och nersidan begränsas av Red Knights som står beredda att rädda klubben ifall modellen skulle spricka. En sådan implicit garanti kan i värsta fall leda till att man kan gasa på ända till den dagen man går in i väggen.

Många skeptiker tittar på det som hände i Liverpool och även om risken för ett sådant scenario med den information som idag finns tillgänglig är väldigt liten, så är det naturligtvis inget som helt kan avskrivas.

Wayne Rooney vs football asset pricing model‏

Den senaste tidens intensiva rapportering kring Wayne Rooney förklaras kanske allrea bäst enligt modellen nedan. Sambandet mellan personalkostnader och sportslig framgång. Och sambandet mellan sportslig framgång och intäkter. Dessa två samband leder till att det är spelarna som i grund och botten äger rättigheterna till produkten fotboll. Dessa rättigheter regleras i spelarnas kontrakt.

Klubbarnas jakt på att ständigt rekrytera den största talangen med syfte att vinna titlar innebär att spelarna kan auktionera ut sina tjänster till högtsbjudande klubb. Spelarna vet mycket väl sitt värde på marknaden och det är också det som i första hand pressar klubbarnas vinstmarginaler nedåt.

I football capitalism överförs de vinster som produkten fotboll genererar i första hand från klubbarna till spelarna samt konsumenterna.

saxat från The Reassuring stability of Football Capitalism

Ju högre upp i näringskedjan man kommer avseende intäkter från de tra klassiska intäktskällorna hos en fotbollsklubb, match-day, commercial samt broadcast, desto större talang klarar man av att behålla över lång tid samt komplettera externt.

 

 saxat från The Reassuring stability of Football Capitalism

För Manchester United hade alternativet varit att sälja talangen och använda pengarna till att förvärva ny talang på marknaden. En sådan affär för dock alltid med sig risker eftersom man inte riktigt vet hur den nya spelaren kommer att producera i sin nya miljö och under nytt ledarskap. Risken skulle ökat för en sämre produkt med lägre EBITDA marginaler som följd.

En högt uppsatt tjänsteman hos Ajax menar att endast 8% av klubbens externa spelarrekryteringar har varit framgångsrika. Av den anledningen var Manchester United mycket angelägna att kontraktera Rooney under ytterligare en period. Klubben vet vilken sportslig prestation som levereras från detta spelarkontrakt.

Man kan naturligtvis diskutera graden av girighet från Rooney och hans agents sida. Å andra sidan så profiterar Manchester United rejält på produkten fotboll. När det senaste bokslutet presenterades för två veckor sedan visade klubben en imponerande EBITDA marginal på så mycket som 35%.

Det förefaller tämligen rimligt att vinstmarginalen aldrig kan bli för stor utan att man behöver dela vinsterna med de nyckelpersoner som bidrar till det ökade aktieägarvärdet. Det är spelaragentens uppgift och se till att denna profit-split regleras i kontraktet mellan nyckelspelaren och klubben.

Det vore naivt och anta att en sådan profit-split är något som kommer som ett initiativ från klubbens sida. Något som den stora skillnaden mellan klubbens ursprungliga bud och Rooneys till slut underskrivna kontrakt med en stor tydlighet bevisar.

För faktum är att Manchester United försökte att kontraktera sin stjärna till ett pris som var ungefär 40% lägre än vad han i själva verket visade sig vara värd för klubben.

Boston Red Sox business model

Regimen Glazer har skapat en enorm spricka mellan fansen och klubben. Jänkarna anses vara extremt giriga som enbart tänker på sin egen vinning. Lägg till faktumet att man har försatt klubben i skuld. Något som har sina orsaker och vilket jag till viss del har diskuterat i detta inlägg. 

Liverpools nye ägare John Henry och hans parhäst Tom Werner gör ett något mer genuint intryck och pratar om en klubb fri från skuld. John Henry menar att man som ägare av en sportverksamhet i första hand inte tjänar pengar på klubben men tillägger att om de nya ägarna gör sin läxa väl så kommer värdet på klubben att öka. Sant, £300 miljoner för en klubb med Liverpools varumärke och potential måste anses som ett förhållandevis lågt pris, även om risken i affäresverksamheten har ökat under de senaste två åren. Och även om det krävs ytterligare investeringar så borde det finnas en  uppsida vad gäller värdeskapande.

Boston Herald hade häromdagen en artikel som väckte mitt intresse. I New England Sport Ventures där Red Sox och numera även Liverpool ingår finns ytterligare ett antal bolag. Ett av dessa är en lokal tv kanal, New England Sports Network (NESN), som fyller en funktion inte helt olik YES, vilket är kassakon som är kopplad till New York Yankees. Mer om det i detta inlägg.

John Henry förklarar...

"The Red Sox have lost money and NESN has made money"

Fenway Sports Group är ett annat bolag vars främsta syfte är att managera varumärken samt bedriva kommersiell verksamhet. Och det ser ut som att man har gjort ett fantastiskt jobb, samtidigt som dessa intäkter inte späds ut i ligans revenue-sharing mekanism. En mekanism som Henry har varit stark kritisk mot, inte på grund av själva syftet bakom competitive balance, utan av den enkla anledningen att flera mindre klubbar, istället för att utveckla produkten, låter pengarna rinna igenom till den nedersta raden.

"Change is needed and that is reflected by the fact that over a billion dollars have been paid to seven chronically uncompetitive teams, five of whom have had baseball’s highest operating profits, who, except these teams, can think this is a good idea? Baseball has to address the disincentives created by large-scale transfers of revenue from successful clubs to less successful clubs, at high enough tax levels, the incentive is to invest somewhere other than in baseball."

Och att investera utanför baseball är precis vad Henry&Co ägnar sig åt. Man har förvärvat ett Nascar franchise samt inlett flera andra projekt (the Red Sox secret lineup). 2009 tecknade Fenway Sports Group ett kontrakt gällande exploateringen av Fulhams varumärke och nu utökas portföljen i och med förvärvet av Liverpool. Tom Werner menar att man nu kommer att kunna paketera Liverpools varumärke tillsammans med de andra innehaven.

“We can go to any advertiser in the world and present them this opportunity”

 

Genom att investera i samt utveckla match-day-produkten kan klubben blir mer konkurrenskraftigt gentemot de andra huvudkonkurrenterna, ManU, ManCity, Arsenal samt Chelsea. Utöver det får man det förhållandevis stora försprånget gentemot Arsenal, Chelsea samt ManCity som Liverpools varumärke genererar inom segmentet commercial&retail. Något som kan ge utrymme till att omallokera de intäkter som varumärket Liverpool genererar från själva klubben till den som får i uppgift att exploatera det, Fenway Sports Group.

Rimligtvis borde Liverpools starka varumärke ge goda möjligheter till att använda sig av en brand leveraging strategi lik den Manchester United anammar och därmed nå en större kapitalisering av varumärket. Den stora skillnaden är att Fenway Sports Group tillgodogör sig intäkterna istället för att dessa bokförs på klubbens resultaträkning med syfte att finansiera räntorna. 

Men först och främst, hur man än vrider och vänder på det så kvarstår faktum, Liverpool måste bli betydligt mer effektiv på att förvalta sitt kapital på transfermarknaden och på planen.

Låt oss för en stund låtsas och applicera denna affärsmodell på Manchester United och se hur ett skuldfritt Manchester United skulle kunna komma att se ut. Notera hur jag omallokerar en del av klubbens intäkter inom segmentet commercial&retail bort från resultaträkningen. I detta exempel har således det bolag som exploaterar klubbens varumärke under de senaste fyra åren kunnat plocka ut £115 miljoner. Trots det är Manchester United fortfarande lika konkurrenskraftiga och har kunnat göra lika stora investeringar i spelartruppen. Och 2010 års intäkter från commercial&retail är trots att den externa parten kapitaliserar en del av varumärket så gott som i nivå med Arsenals dito.

Effekten är en lägre EBITDA marginal än tidigare vilket är en reaktion på de lägre intäkterna.

 

Det finns de som menar att mer pengar skulle allokeras till spelartruppen. Jag håller inte med, sedan Glazer regimen tog vid, har klubben i genomsnitt återinvesterat lika stor del av sina intäkter på transfermarknaden som den förra regimen gjorde. Något som syns i detta inlägg. 

Den stora skillnaden är att man sedan 2005 kraftigt har ökat sina intäkter och vinstmarginaler. Och den stora anledningen till att klubben köptes upp det året var den då stora outnyttjade potentialen. Den förra regimen gjorde ett bra jobb, men inte tillräckligt bra för att undgå att bli uppköpta och de dåvarande ägarna erbjöds en tillräckligt hög premie för att acceptera en affär.

Men oj vad fantastiskt populistiskt den nedersta raden ser ut och som synes skapas även fria kassaflöden tillgängliga för utdelning till aktieägarna.

Men mest sannolikt skulle vi få se någon form av skatteteknisk åtgärd för att minska bidraget till den brittiska staten. Ett enkelt sätt skulle vara att belåna balansräkningen och på så sätt öka värdet på investeringen. Och likviden skulle kunna investeras i ytterligare en prisvärd franchise som man förädlar och vars varumärke ägarna kan koppla till Fenway Sports Group. 

Men en sådan kassako är Liverpool ännu inte idag. Men om 5-10 år kanske...

Capex - player registrations

Innan jag går vidare i Glazers business case så gör jag en mellanlandning i det som kallas för Capex. Capex är en akronym för Capital Expenditures och betyder således investeringar i anläggningstillgångar. Hos en fotbollsklubb handlar det till största delen om investeringar i externt förvärvade spelarkontrakt. Priset på sålda spelarkontrakt minus priset för köpta spelarkontrakt utgör capex(player registrations). Det är det som de facto påverkar kassaflödet och ska inte blandas ihop med den periodiserade resultatposten profit/loss - player trading.

Affärsmodell 1

Signifikant är att klubbar som befinner sig högst upp i fotbollens näringskedja är att de är nettoimportörer av talang och således har ett negativt capex gällande spelarkontrakt. Dessa klubbars affärsmodell utgår från produkten och maximerar intäkterna samt driftresultatet. De positiva kassaflöden som skapas av en högklassig fotbollsprodukt återinvesteras i spelarkontrakt med syfte att upprätthålla produkten.

Affärsmodell 2

Klubbar längre ner i näringskedjan är nettoexportörer av talang och upplever på så sätt ett positivt capex(player registrations). Denna positiva kassaflöde-effekt som nettoexportörerna upplever investeras å sin sida i spelarnas kontrakt med syfte att maximera framtida transfersummor. Nettoexportörerna försämrar därmed sitt driftresultat med syfte att kunna maximera sina framtida kassaflöden från spelarförsäljningar. Här är allsvenskan ett lysande exempel där klubbarna visar ett negativt driftresultat som uppvägs av en positiv capex(player registrations).

Affärsmodell 3

Klubbar vars driftresultat inte räcker till till att vara nettoimportör av talang. Klubben har dock en välgörare som skjuter skjuter till pengar till detta ändamål. Dessa likvida medel bokförs generellt som det man kallar för "soft debt", det vill säga ränte- och amorteringsfria skulder som ägaren tror sig få igen den dagen denne säljer klubben där köparen även förvärvar dessa obligationer.

Liverpools förre ägare Tom Hicks gick nyligen till angrepp mot Rafa Benitez. Han menar att klubben har investerat tillräckligt med kapital för att upprätthålla sin status som en klubb i toppklass. Till stor del har han rätt, Liverpools sportsliga kris beror i första hand inte på om klubbens balansräkning är finansierad med skulder eller eget kapital utan på den mer eller mindre mediokra kapitalförvaltningen som klubbens manager har ägnat sig åt. Endast Chelsea har investerat mer i förvärvade spelarkontrakt än Liverpool under de senaste åren.

Å andra sidan är det trots allt styrelsen som tillsätter managern. Hicks&Co lade sina bets på att Rafa Benitez var rätt man för jobbet och av den anledningen förlorade ägarna till slut kontrollen över investeringen. För hur många kreditgivare tror sig kunna få tillbaka sina pengar med en inte helt osannolik fortsatt kapitalförstöring?

I detta inlägg visar jag hur klubbens driftresultat inte räckte för att finansiera dess investeringar. Ägarna löste detta genom att utöka krediten hos bankerna. Negativa free cash flows under en period behöver i sig inte vara illa givet att de investeringar som görs leder till positiva framtida free cash flow. Detta misslyckades dock den gamla regimen med och därav bankernas beslut att till slut klippa kreditlinan.

fig1, £miljoner capex(player registrations) för ett urval av klubbar.

datakälla: respektive klubbs årsredovisning.

När nu John Henry tar över ägandet av klubben så är egentligen de två värdedrivare som han behöver bry sig om, investering i match-day-produkten (revenue growth) samt kapitalförvaltningen (capital turnover) inom den sportsliga organisationen. För jag har svårt att se den nye amerikanske ägaren skjuta till mer kapital till transfermarknaden än vad den förra regimen gjorde. Även om det naturligtvis är populistiskt tacksamt att hävda att så blir fallet i tron om att ingen tittar på de stora summor som trots allt har investerats under de senaste åren.

Sanningen är dock den att förhållandet mellan spenderad peng på transfermarknaden och placering i tabellen är så litet som 14% samtidigt som sambandet mellan lönepeng och tabellplacering når upp till nivåer kring 80%. En låg spelaromsättning på extraordinär talang är önskvärd eftersom denna kategori är mycket svår och dyr att återfinansiera. Något som jag har diskuterat i detta inlägg.

Rekryteringsprocessen är oerhörd betydelsefull då den förutom kvalitet även kräver identifiering av karaktär samt motivation hos spelaren där även om denne utvecklas väl, vill fortsätta representera klubben och inte ständigt se sig om efter "nya möjligheter".

Jim Collins brukar prata om nivå 5 ledarskap och dess betydelse hos framgångsrika företag. En välbalanserad fotbollstrupp (inklusive ledarstab) borde rimligtvis innehålla flera "nivå 5 ledare". Min rent spontana känsla utan vidare analys är att Liverpool främst har brustit på just denna punkt.

Investera hellre i nya och hållbara kontrakt med den i klubben redan befintliga talang som visat sig besitta de önskvärda egenskaperna än att ge dig ut på transfern i en opportunistisk jakt efter spektakulära namn.  

För att för en stund återkoppla till analysen av Manchester United är det naturligtvis intressant hur mycket nettoinvesteringar som klubben kommer att behöva göra i framtiden för att affärsmodellen ska kunna fortsätta generera en hög EBITDA. Nivån på investeringarna beror i första hand på managerns skills inom kapitalförvaltning men även på konkurrenternas tillgång på kapital. Det senare resonerar jag kring i inlägget om "quantity theory of money".

Tittar vi tillbaka i historien så har klubben i genomsnitt investerat ungefär 10% av intäkterna. Givet att klubbens kvalitet vad gäller kapitalförvaltning består borde rimligtvis ett årligt genomsnitt på lite dryga £30 miljoner i Capex (player registration) anses vara mycket konkurrenskraftigt på marknaden.

Fig2 - Capex (player registrations) Manchester United. (Sålda spelarkontrakt minus köpta spelarkontrakt). I £miljoner samt som procent av klubbens intäkter.
datakälla: årsredovisning Manchester United Ltd samt Red Football Ltd

Home-grown regleringen kan skapa ett nytt affärsområde

Till denna säsong införde Premier League en ny home-grown-reglering. En reglering som i praktiken rimligtvis borde innebära att kassaflödena ut från Premier League till andra ligor kommer att minska. Under säsongen 2007/08 omsatte de engelska klubbarna totalt £779 miljoner på transfermarknaden, £451 miljoner av dessa hamnade hos klubbar utomlands.

Vilka möjliga effekter kan denna reglering att få? För de storklubbar som har en välfungerande ungdomsverksamhet kan regleringen bana väg för nya intäktsmöjligheter.

Erfarenheten säger oss att det är spelarna som i första hand äger kontrollen över produkten fotboll. Klubbarna behöver rekrytera duktiga spelare för att kunna vinna matcher och titlar. Priset på de tjänster som spelarna erbjuder bestäms på spelarmarknaden där tjänsterna handlas och regleras i spelarnas avtal med klubbarna.

I kontraktet delar spelaren och klubben risk och avkastning mellan varandra. För att en klubb ska kunna tjäna mer pengar på transfermarknaden behöver man skriva ett längre kontrakt med sina spelare. För spelaren innebär nämligen en högre framtida transfersumma mindre makt och pengar i spelarens personliga kontrakt. Av denna anledning kräver spelaren en premie för varje extra år som han kontrakterar med klubben.

En tysk undersökning menar att denna premie motsvarar en löneökning på 24% för varje extra år i kontraktet.

Vi kan därför anta att duktiga och talangfulla home-grown spelare som ännu inte spelar i de fyra största klubbarna kommer att veta sitt värde vilket spelarna kommer att vilja reglera i sina kontrakt. De mindre klubbarnas möjligheter att skriva längre kontrakt begränsas å andra sidan inte längre enbart av de lägre intäkterna samt sina välgörares plånböcker som har möjliggjort en hög wage/revenue ratio, men snart även av UEFA Financial Fair Play.

En trolig effekt borde därför vara att home-grown-talang med observerad kvalitet snabbare kommer att distribueras uppåt i näringskedjan till de största klubbarna. Alternativet är att spelarna så småningom ändå kommer att komma dit som ett bosman fall vilket klubbarna mest sannolikt inte önskar.

Tidigare kunde de mindre klubbarna rekrytera ersättare till sålda spelare från hela världen. Men i och med den nya regleringen betyder en såld home-grown spelare att man kommer att behöva ta hänsyn till home-grown-ration i den egna truppen. Är det så att klubben måste ersätta den flyktade home-grown-spelaren med en ny home-grown spelare så kommer man att använda sin nyss erhållna transferlikvid till att köpa spelare med home-grown-stämpel på.

Eftersom de är de stora klubbarna som har de största resurserna att scouta och producera talang så är det också troligt att de mindre klubbarna kommer att köpa fler home-grow-spelare som är flygfärdiga från storklubbarnas akademier men som inte håller tillräckligt hög standard för att ta plats i representationstrupperna.

Tack vare att en större andel av pengaflödena stannar i England borde storklubbarnas kassaflöden från sålda spelarkontrakt därför kunna öka och på så sätt minska storklubbarnas capex (player registrations). De mindre klubbarnas bargaining-power är sämre vilket mest sannolikt leder till en överföring av värde uppåt i näringskedjan.

Fig3 - pengaflöden i samband med transfer av spelarkontrakt säsongen 2007/08.
källa: deloitte annual review of football finance 2009

The free ride‏

Jag har tidigare skrivit om Tamba Bay Buccaneers fansens stora dilemma där familjen Glazer friåker revenue-sharing-systemet med syfte att profitmaximera. I förrgår publicerades en akademisk studie som undersökt friåkandet i NFL*. Så vad har man bland annat kommit fram till?

Based upon the current data analysis, it appears that some NFL owners choose to free ride while others do not, with some spending more on players than maximizing profits would warrant. 

Författarna försöker att kategorisera ägarmotiven. Vi känner igen nyttomaximerande ägare och profit-maximerande även från vår europeiska modell. 

A second possible explanation relates to each owner’s motivation. Certainly, each owner desires to experience on-field success and most owners would like to spend more on team quality in order to own a competitive sport team. In fact, many owners are able to spend more because they have significant wealth beyond their ownership of an NFL team. For example, Jim Irsay, owner of the Indianapolis Colts, sold personal stock and real estate holdings to pay $100 million in signing bonuses from 1999 through 2008 (Burke, 2008). However, some owners may not have the desire or the ability to utilize outside funding sources. A number of owners have a large portion of their wealth invested in their NFL franchise and are more likely to treat their team as a profit-maximizing business. These owners might find it more profitable to free ride than to spend for a high performance team. 

Det kan också vara så att vissa klubbägare inte anser sig ha någon realistisk chans att vinna. Så istället maximerar man profit. Och de ägare som en gång fått känna på segerns sötma kan faktiskt trejda bort en del profit mot känslan att få vinna igen. Men vissa ser så klart det som ren business, om Malcolm Glazer skriver man...

The Tampa Bay Buccaneers were, perhaps, the most egregious of all free riders. The Buccaneers were owned by Hugh Culverhouse until 1995, when Malcolm Glazer purchased the framchise. Clearly, Malcolm Glazer does not fit the mold of an owner whose primary financial investment is an NFL club as he is the 462nd wealthiest individual in the world.Though it appears that some owners of “family-operated” teams appear to free ride for economic “necessity,” some wealthier owners may free ride for profit maximization.

Den stora skillnaden med Glazers Premier League franchise är att Manchester United behöver komma bland de fyra främsta för att kunna maximera profit och därmed klubbens värde. Klubben klarar av att missa Champions League en gång. Sannolikt klarar man av att missa turneringen även ett andra år i rad också. Men sedan blir det problem och en negativ spiral med insolvens som en trolig konsekvens. Klubben måste med andra ord leverera sportsliga resultat värda namnet. I sitt hemland skyddas man däremot av av systemet där man inte bara kommer undan med mediokra prestationer, man till och med belönas för det.

Ultimately, the decision to potentially free ride is idiosyncratic and depends on the motivation of each owner. From the perspective of the league, however, having incentives to reduce payroll and on-field quality to the detriment of the rest of the league is problematic. A problem exists when some teams are primarily carrying the burden of maintaining and growing the league’s brand (e.g., the Dallas Cowboys), while others are harming, or free riding on, the brand (e.g., the Cincinnati Bengals). From a league’s perspective, creating incentives to save costs is good, but allowing teams to reduce on-field quality to do so can be detrimental. 

Författarna är även inne på konsekvenserna denna säsongs avsaknad av lönegolv.

With the elimination of the salary floor, additional teams may now be inclined to free ride. Ultimately, this may harm the league’s brand reducing the value of the league as a whole and the value of its member franchises as well.

Det blir ändå svårt att motivera att systemet inte är bra. Ligan har trots allt haft en mycket stark utveckling.

Ultimately the NFL has been extremely successful since its decision to equally share its national television revenues in 1960. John Mara, New York Giants co-owner, stated, “you could argue that we deserve a bigger piece of the pie, but it’s the reason that the NFL is the strongest professional league on the planet.”

Frågan är hur länge till man är det och hur hade ligan utvecklats om man hade anammat den europeiska modellen. Det är mycket möjligt att ligans totala intäkter hade varit än högre. Dock hade vinsterna till ägarna varit mindre. Hur som helst, NFL bör passa sig, ju fler lag får för sig att fri-åka, desto större blir riskerna att ligan börjar lida av produktionsproblem.

The new revenue-sharing model that will be negotiated beginning in 2010 or 2011 may become even more important to the league as average team operating income was reduced 24% since its peak during the 2002 season as a result of changes to the model under the 2006-2010 CBA (collective bargaining agreement)

Så hur ska vi förhålla oss till revenue-sharing egentligen? Mekanismernas främsta syfte har historiskt sett varit ett verktyg för att balansera tävlingsbalansen. I Nordamerika är det även en viktig mekanism i samband med de fackliga spelarförhandlingarna. Spelare i dåligt presterande klubbar vill gärna ha en "garantilön" vilket man får i och med detta system. Det senare är ingen issue i Europa. Tack vare fotbollspyramiden samt bosmandomen belönas kompetenta spelare genom en större makt över sin egna produkt.

Ligaorganisatörerna har länge menat att en jämn tävlingsbalans maximerar efterfrågan på sporten. Detta trots att väldigt få studier ger stöd till denna hypotes. Borland&McDonald** (2003) sammanfattar forskningen inom efterfrågan på sport där endast 3 av 18 undersökningar hittar ett sådant positivt samband.

Min åsikt är att det en gång för alla är dags att revidera synen på tävlingsbalans. Publiken bryr sig inte om i tävlingsbalansen i sig. Men man önskar se klubbar som vill framåt, klubbar som utvecklas, klubbar som testar nya idéer. Klubbar som maximerar sina resultat efter sina egna förutsättningar helt enkelt. Men för att detta ska hända behövs det incitament och dessa är viktiga att identifiera och bygga in i den distributionsnyckel som ligan akiverar till sina centrala avtal. Revenue-sharing bör således i första hand vara en incitamentsmekanism.

Resultatet av alla klubbars individuella handlingar sätter sedan den tävlingsbalans som vi i efterhand kan mäta. Den är dock i det närmaste irrelevant för efterfrågan på sport och av den enkla anledningen finns det inget empiriskt stöd för det.

Att mäta tävlingsbalansen kan istället användas med syfte att ge oss kunskapen om hur olika regleringar historiskt har slagit igenom samt hur stora inträdesbarriärer som finns inom respektive marknad. Jag har tidigare identifierat de olika regimskiftena i den spanska ligan och försökt att koppla dessa till förändringarna i tävlingsbalansen.

Allsvenskan har ett nytt TV avtal på plats från och med nästa säsong. Det finns de som menar att det är kakan som är för liten och inte fördelningen av den ut till ligans medlemmar. Det finns naturligtvis substans i det första påståendet men att kakan är liten beror på att den allsvenska produkten inte är tillräckligt attraktiv just nu. Kakan kan bara bli större om TV bolagen kan tjäna pengar på produkten, inte annars.

Och för att den allsvenska produkten ska bli mer attraktiv så behöver klubbarna ges större incitament för att på egen hand utveckla sina respektive produkter.

För vem utvecklar dessa om inte klubarna själva?

Lyckas man inte med att utveckla matchdagen och attrahera tillräckligt med åskådare ska man rimligtvis inte klara av att finansiera sin allsvenska existens. Det borde egentligen vara lika självklart som att degraderas på sportsliga meriter. För bara då slipper vi stå och frysa häcken av oss på arenorna under första halvan av mars samt lida av sparkboll på mediokra planer. Och först då kommer klubbarna till insikt och börjar agera efter de preferenser som publiken har. En kamp om varje åskådare som om det gällde liv eller död.

--------------------------------------------

* Free Ride, Take It Easy: An Empirical Analysis of Adverse Incentives Caused by Revenue Sharing - Daniel A. Rascher, Matthew T. Brown, Mark Nagel, Chad D. McEvoy , Oct 12th-2010

** Demand for Sport, Jeffery Borland and Robert McDonald, 2003

Glazer business case #2 - revenue forecast

I det första inlägget skrev jag att Manchester United ges goda förutsättningar att bibehålla sin position som en fotbollsklubb i världsklass. I detta inlägg söker jag vidare efter svaret på var familjen Glazer ska hitta avkastning på sin investering. Denna gång försöker jag analysera de tre intäktsklasserna genom att bryta ner dessa till mindre poster. Jag försöker även uppskatta en prognos för en tillväxtperiod som jag förväntar mig håller i sig fram till år 2017.

Klubben har än väldiversifierad portfölj av intäktsströmmar där flera källor exponeras mot olika marknader. Figur 1 visar en generell och skalenlig nedbrytning av klubbens tre stora intäktsktsklasser. Klubben är som bekant exponerad mot sportsliga framgångar men även mot varumärkets rykte samt Premier Leagues internationella expansion.

Manchester United intäktsstruktur. Datakällor MU Finance Plc bond memorandum, UEFA.com, Premier League Annual Report, MUTV Ltd Annual Report.

I det senaste bokslutet såg vi att intäkterna från match-day mest sannolikt har nått taket vilket även klubben sedan tidigare har kommunicerat. Old Trafford byggdes ut till säsongen 2006/07 och rymmer idag 76 tusen platser varav 8 tusen är hospitality varifrån nästan hälften av intäkterna genereras.

Priserna pressas idag, dels från en redan hög nivå, samt det faktum att Storbrittanien genomgår ett kraftigt åtstramningspaket. En ytterligare utbyggnad av Old Trafford kostar sannolikt mer än det smakar. Jag antar att klubben stabliserar sig kring £100 miljoner där vi får se årliga avvikelser på £+-5 miljoner beroende på hur många matcher klubben spelar på sin hemmaarena.

Vad gäller broadcast & media så står Manchester United på fyra ben, central sålda nationella sändningsrättigheter för Premier League, centralt sålda internationella sändningsrättigheter för Premier League. Sändningsrättigheter för Champions League vilka är prestationsbaserade samt bidraget från den egna kanalen MUTV.

Under pågående säsong kickar det nya tv avtalet igång som för de nationellt sålda rättigheterna innebär en ökning med 5% från det förra. Det finns de som menar att domen från marknadsregulatorn Ofcom kan komma att påverka priset negativt. Jag håller inte med vilket jag har motiverat i detta inlägg.

Figuren ovan visar BSkyB:s omsättning samt lönsamhetsnyckeltal baserat på halvårsbasis. Ännu ingen inbromsning i sikte. Premier League är en mycket lönsam produkt och BSkyB:s affärsmodell är starkt kopplad till denna. Samtidigt får man inte tjäna för mycket pengar, för stora vinster kan locka konkurrenter till marknaden trots att inträdesbarriärerna trots allt är höga. Just därför ligger det även i BSkyB:s intresse att priset på sändningsrättigheterna till Premier League förblir högt. Notera gärna de höga rörelsemarginaler som bolaget nådde under 2005 och hur det sedan återspeglades i priset på sändningsrättigheterna i samband med upphandlingen samma år inför säsongen 2007/08. (lila linjen i grafen längre ned)

Och givet att Premier League lyckas bevara sin attraktionskraft, har ligan också alltid alternativet att själva paketera och sända sin TV produkt. Den teknologiska utvecklingen gör det möjligt att med tiden nå ut genom flera distributionsplattformar och det kommer sannolikt inte finnas något underskott på potentiella samarbetspartners. Så länge konkurrensmyndigheterna inte gör sitt jobb och inte bryter upp monopolet, det vill säga den centrala regimen gällande försäljning av sändningsrättigheter har ligan egentligen inte mycket att frukta.

Däremot kan vi förvänta oss en mer moderat utveckling än tidigare i denna intäktskategori framgent, vilket i mina ögon innebär ett påslag på 5% per rullning.

Intäkterna från de internationella sändningsrättigheterna däremot, bör kunna utvecklas i en betydligt högre takt. Upphandlingen inför denna säsong fördubblade värdet på de sändningsrättigheter som såldes utanför Storbritannien. Det betyder att samtliga klubbar i ligan istället för £10 miljoner vardera, denna säsong erhåller £20 miljoner från detta ben.

Arbetshypotesen är att Premier League lyckas försvara sin marknadsandel och därför borde intäkterna rimligtvis växa i takt med den förväntade marknadstillväxten enligt nedan. Det skulle i så fall innebära ännu en större pengar från den upphandling som sker om tre år när detta paket återigen ligger ute till försäljning samt ytterligare en till år 2017. Min prognos baseras på en 50% höjning 2014 samt 25% upp 2017.

Prognos för den globala marknaden satelit/kabel television.
Saxat från economist.com

Även tillväxten för Champions Leagues sändningsrättigheter borde kunna förväntas växa på tillväxtmarknaderna i Asien. Flera europeiska toppklubbar profilerar sig på dessa marknader vilket ger UEFA goda möjligheter att öka intäkterna till den centrala Champions League poolen. Men det finns även pengar att hämta i forna öststaterna. I takt med att medelklassen växer sig starkare bör vi kunna se en viss talangöverföring från ligorna under Big5 österut. Med det borde även intäkterna från dessa folkrika länder till Champions League poolen kunna öka.

Den egna kanalen MUTV har upplevt en relativt låg tillväxt och här krävs det förbättrade nyckeltal. 2007 förvärvade Manchester United 33% från ITV till ett pris av £3.4 miljoner. Denna värdring indikerar en förväntad årlig tillväxttakt på 10%.

Nedan ser vi en prognos för de fyra olika benen gällande broadcast & media. Intäkterna från de nationella sändningsrättigheterna distribueras enligt 50-25-25. Pengarna från de internationella sändningsrättigheterna delas lika mellan ligans alla klubbar och Champions League premierna distribueras ut baserat, dels på sportsliga meriter, men även på storleken av den nationella "market pool" som klubben tillhör. 

En idag väldigt liten intäktskälla inom kategorin broadcast&media är digital media vilken är intäkter kopplade till klubbens hemsida. Denna kategori är väldigt liten i sammanhanget och jag har därför samt i brist på benchamarks inte räknat på den framtida potentialen.

Det finns en risk om förändrade distributionsnycklar som kan påverka framtida konkurrensbalans. Den engelska modellen är dock redan idag mest solidarisk bland big5 ligorna vilket vid det här laget minskar risken att förändringar som missgynnar storklubbarna ska komma till stånd.

Vänster Y axel visar de totala intäkterna i £miljoner innan distribution till deltagande klubbar i Premier League samt Champions League. Den högra Y axeln visar MUTV Ltd:s intäkter i £miljoner.

 

Vad gäller commercial & retail så står klubben i första hand på två ben. Idag genererar Nike och AON så mycket som hälften av intäkterna från detta segment. Avtalet med AON löper över ytterligare tre år och sedan blir det en ny upphandling för företag om att möjligheten att kunna sätta sin logotype på matchtröjan.

Nike är inte enbart en leverantör av utrustning. Det är Nike som driver försäljningen av klubbens merchandise och parterna delar på vinsten från denna verksamhet. Mellan perioden juli 2006 till juli 2010 genererade sponsoravtalet med Nike £93 miljoner (~23.25/år). För de återstående fem åren som avtalet löper till förväntas intäkterna uppgå till minst £127 miljoner (~25.4/år). En alternativ affärsmodell skulle i nästa avtal är att klubben själva tar kontrollen över eget merchandise och på så sätt öka intäkterna. Å andra skulle man ju öka sina kostnader och klubben kommer även i framtiden att välja den modell som genererar mest nytta.

Denna affärsmodell är samtidigt något som till stor del kännetecknar Manchester Uniteds framgång. Man vet att man aldrig kan bli bäst i världen på att sälja kläder och merchandise. Och man låter bli att göra det.

Den största potentiella tillväxten förväntas däremot att finnas hos "övriga partners". I detta inlägg beskrev jag klubbens brand leveraging strategi. Jag antar att denna strategi kommer att bidra till en genomsnittlig tillväxt på 10% för kategorin commercial&retail fram till 2017. En aggressiv tillväxtfaktor men tittar vi historiskt så har klubben, sedan 2005, i det närmaste fördubblat intäkterna i detta segment. En liknande utveckling under de kommande sju åren bör anses möjlig, inte minst om strategin på tillväxtmarknaden Asien faller väl ut. 

Låt oss så sammanfatta siffrorna och göra en prognos för de kommande åren. Nedan ser vi en graf som visar ett scenario som baseras på att klubben bibehåller sin position som en fotbollsklubb i världsklass. Det är naturligtvis i det närmaste omöjligt att prognosera rätt så långt in i framtiden som jag nu gör. Däremot är det ett bra verktyg som ger oss milstolpar som varje gång som klubben släpper ny information till marknaden kan revideras för att se huruvida caset håller eller ej.

Det finns en hel del riskfaktorer som kan påverka denna utveckling och dessa faktorer kommer att presenteras längre fram.

Glazer business case - the competitive landscape

Nyfiken över varför familjen Glazer tackade nej till ett respektabelt bud från Red Knights, har jag bestämt mig att försöka hitta svaret på hur amerikanerna ska tjäna mer pengar än så på sin investering i Manchester United. 

Eftersom det i första hand är konkurrensen på marknaden som styr klubbens möjligheter att generera vinstmarginaler, handlar det första inlägget om hur denna ser ut på de marknader där Manchester United bedriver sin verksamhet på. 

I första hand exponeras Manchester United mot konkurrensen i den inhemska ligan. I andra hand möter man konkurrens från de andra giganterna i de fyra övriga största europeiska ligorna och i tredje hand exponeras klubben mot konkurrensen mellan ligorna och därmed Premier Leagues förmåga att växa, exponeras samt sälja sändningsrättigheter utanför sina hemmamarknad.

Idag har Manchester United en mycket stark position inom samtliga tre områden och ges goda grundförutsättningar till att denna position ska bestå.

Konkurrensen i Premier League är förhållandevis hård. Historiskt sett har den dock varit mest intensiv för klubbarna utanför Big4. Manchester Citys ambitioner och finansiella stöd har en viss potential att ändra om maktbalansen framgent.

Figur 1 visar C2 samt C4 Index avseende topp2 respektive topp4 klubbarnas intjänade poäng i relation till ligans dito. Samma metod som när jag mätte tävlingsbalansen i den spanska ligan. Den gula och blå linjen är tre års glidande medeltal. Vi ser en relativt tydlig uppåtgående trendkanal. 

De två nedersta linjerna visar Manchester Uniteds vunna poäng och Premier Leagues femteplats intjänanade poäng. Vi ser att Manchester United, historiskt sett, med god marginal befunnit sig i Champions League zonen.

Vi ser att samtidigt som topp4 klubbarnas poängandel har ökat i relation till ligans utdelade poäng så har Manchester Uniteds individuella intjäning av poäng gått i sidled. Man skulle kunna säga att klubben har konverterat poäng mot profit och man vinner inte fler poäng än nödvändigt.

Premier League har sedan starten, likt de flesta andra ligor, upplevt en polarisering. Utdelningen av poäng går hand i hand med det faktum att de största klubbarna har ökat sina intäkter i en snabbare takt än vad de mindre klubbarna har mäktat med. Detta förstärks av det kontinuerliga deltagandet i Champions League som därmed skapar en "virtuous circle of success". I och med den internationella expansionen som Premier League genomgår kan de redan etablerade toppklubbarna använda sina varumärken som hävstänger inom intäktssegmentet commercial&retail och polariseringen kan på så sätt drivas ytterligare. 

Manchester Uniteds varumärke är starkt och väl positionerat på den internationella marknaden och har goda förutsättningar att vara en konkurrensfördel, inte enbart mot "generic" Premier League klubbar utan även gentemot de andra Big4 konkurrenterna.

Figur2 visar det mycket starka sambandet mellan lönekostnader och tabellplacering i Premier League.

saxat från The Reassuring stability of Football Capitalism

Parallellt upplever de mindre klubbarna en hård konkurrens i mitten och i de nedre regionerna av ligan vilket har resulterat i något av ett "rat race" där klubbägarna i en desperat jakt på bättre resultat med mycket jämna mellanrum byter management. Figur3 visar den historiska utvecklingen för genomsnittliga tiden för en manager i Premier League. Säsongen 2008/09 var en managers medellivslängd på sin post nere på 1.47 år där ungefär hälften av managerkåren bytte jobb under säsongen.

Datakälla Football Management - Sue Bridgewater

Denna höga omsättning bland management har snarare gynnat klubbar som Manchester United. Ett ändrat beteende bland klubbägarna skulle kunna tänkas öka konkurrensen och på så sätt pressa vinstmarginalerna.

Toppklubbarna i Premier League har tack vare denna utveckling skapat mycket höga inträdesbarriärer. Något som framför allt Manchester Citys samt Chelseas kostsamma väg mot toppen har fått erfara. I en polariserad marknad och där sambandet mellan lönekostnader och ligaplacering är mycket stort är den i stort sett enda möjligheten att slå in sig bland big4 och stanna där, att under en lång tid ha tillgång till en comittad rik välgörare. 

Konsekvensen av den marknadsreglering som UEFA Financial Fair Play önskar att uppnå är således att affärsrisken för de idag i toppen redan etablerade klubbarna kan förväntas bli lägre och vinstmarginalerna kan förväntas att öka för dessa klubbar. Det gäller under förutsättningen att reglerna efterlevs.

På den europeiska marknaden exponeras Manchester United mot konkurrens från de mest framstående klubbarna i de andra fyra storligorna. Figur4 visar de 20 största klubbarna i Europa och storleken på deras intäkter.

Det kommer att bli mycket svårt för nya utmanare att slå sig in i toppskiktet och på så sätt vinna marknadsandelar avseende talang. 

De spanska topp2 klubbarna har en extrem stark ställning på sin lokala hemmamarknad vilket är något som har stärkt deras konkurrenskraft utanför landets gränser. Båda klubbarna är dock till en inte helt obetydlig del starkt exponerade mot risken av en förändrad regim vad gäller upphandling av sändningsrättigheter. Figur5 visar tillväxten för ett fåtal utvalda klubbar i toppen av fotbollens näringskedja. Notera den höga tillväxten som de spanska klubbarna har haft tack vare den individuella försäljningen av sändningsrättigheterna. De engelska klubbarnas tillväxt (mätt i EUR) har de senaste två till tre åren bromsats ev det kraftigt försvagade pundet.

saxat från Football Moeny League 2010

Tittar vi på inter-liga-konkurrensen så har tyska Bundesliga upplevt en stark tillväxt under de senaste åren. I detta inlägg pekar jag dock på ett antal bromsklossar som begränsar ligans möjligheter att på allvar utmana Premier League. Å andra sidan skyddar dessa bromsklossar den i särklass största tyska klubben, Bayern München, från överinvesterande konkurrenter och kan på så sätt maximera sina nyckeltal tack vare "virtuous circle of success". Ett potentiellt förändrat konsumentbeteende i Tyskland vilket skulle innebära att produkten betal-tv i landet börjar uppleva en kraftig tillväxt är en osäkerhetsfaktor för omvärlden.

Den franska ligan har länge bromsats av regleringar och marknadsmisslyckanden. Även om de franska klubbarna kommer att uppleva något av en renässans när de nya arenorna invigs under de kommande åren så är det tveksamt att ligan kan plocka marknadsandelar vad gäller sändningsrättigheter på tillväxtmarknaderna. 

I Italien inväntar vi de synliga effekterna av den nya regimen med centralt sålda sändningsrättigheter. Något som potentiellt kan förändra konkurrenslandskapet i Serie A.

I Spanien brottas Barcelona och Real Madrid med dilemmat om att de övriga klubbarna i ligan har börjat ta sig ton mot den individuella regimen för försäljning av sändningsrättigheter. Jag förväntar mig dock att Barcelona och Real Madrid med den den spanska ligaorganisationens goda minne inte släpper ifrån sig sin marknadsandel. 

En osäkerhetsfaktor är det för Premier League eftersom ett kollektivt avtal skulle kunna öka spanska ligans totala intäkter. Något som riskerar att generera ett nettotalangutflöde från Premier Leagues mindre klubbar. Det skulle därmed kunna minska Premier Leagues attraktionskraft. Å andra sidan är den spanska arbetslösheten i allmänhet och ungdomsarbetslösheten i synnerhet Europas högsta. Det senare ligger över 30%. Frågan är hur det påverkar de spanska tv bolagens möjligheter att i framtiden kunna ta betalt för sina produkter. Något som kan få konsekvenser för underleverantörerna, det vill säga klubbarna som centralt skulle sälja sändningsrättigheterna.

Det finns en viss osäkerhet kring hur styrkebalansen utvecklas i Europa. Men utgångshypotesen är att Premier League med den information som idag finns tillgänglig, ges goda förutsättningar att bibehålla sin marknadsandel och starka position. 

Figur6 visar tillväxten hos de fem största ligorna i Europa.

 saxat från bbc.com

Regleringar & makrofaktorer‏

Fotbollsindustrin befinner sig i en övergångsfas till en mer reglerad marknad. UEFA Financial Fair Play är i implementeringsstadiet och vi har sett vissa home-grown regler aktiveras. Det är inte uteslutet att marknaden kommer att regleras än hårdare. Majoriteten av de regleringar som skapas kommer att gynna de idag redan etablerade toppklubbarna i allmänhet och de redan etablerade toppklubbarna som besitter world class operations i synnerhet.
 
Klubbarnas konkurrenskraft är även kopplad till en valutarisk. Ungefär 85% av Manchester Uniteds intäkter genereras i klubbens basvaluta, GBP. Det betyder att klubben, i den internationella konkurrensen, är exponerad mot förändringar i pundets pris mot euron. Å den andra sidan så ger en stark euro konkurrensfördelar gentemot de klubbar i Premier League som inte har tillgång till de intäkter som Champions League genererar.

En försvagad hemmavaluta innebär att det blir dyrare för klubben att rekrytera och behålla den extraordinär talang som de andra europeiska toppklubbarna önskar ha. Klubbarna på kontinenten har de senaste två till tre åren upplevt en hävstång i samband med att euron kraftigt har förstärkts mot pundet som idag är värderat på historiskt sett låga nivåer. Samtidigt är den framtida utvecklingen svår att förutspå. På kort sikt bromsas den brittiska valutan av det mycket kraftfulla åtstramningspaketet som det nya styret i Storbritannien genomför och där effekterna ännu är osäkra. Å andra sidan brottas eurozonen med de strukturella och finanspolitiska problem som valutaunionen bidragit till att skapa.

Ett lågt värderat pund pressar vinstmarginalerna men minskar samtidigt affärsrisken på den nationella marknaden. Och med en lägre risk följer ett lägre avkastningskrav mätt i pengar.

Förändringar vad gäller skattesatser i respektive land är en annan osäkerhetsfaktor som kan påverka konkurrensbalansen mellan de olika ländernas toppklubbar.

Figur7: utvecklingen GBP/EUR, saxat från YahooFinance