lördag 9 oktober 2010

ManU - Stark EBITDA tillväxt indikerar på ökad framtida belåning

Manchester United har idag släppt sitt bokslut. Klubbens starka varumärke har genererat en ökning på 17% i segmentet "commercial". Även om man räknar bort det nytecknade tröjsponsoravtalet med AON, så är denna intäktsklass upp ca 8%. Match-day-revenues är ner 10% vilket var väntat. Det indikerar på att tillväxten i denna kategori är slut och inom en inte allt för avlägsen framtid kommer match-day att vara den minsta intäktskällan av de tre.

 
Grafen ovan visar utvecklingen hos de tre intäktsklasserna och den nedanför visar EBITDA-utvecklingen samt interest coverage ratio. Vi ser att klubbens tillväxt rinner rakt igenom fint och förmågan att serva skulderna har förbättrats. Det vi också ser är en imponerande cash-conversion. Men så fick ju Glazer också betala 19 ggr EBITDA när han köpte klubben 2005.


Tittar vi på kassaflödena så är ser det ut enligt nedan tabell. Klubben har under bokslutsåret nettoinvesterat i spelartruppen till ett belopp av £30.7 miljoner. 2009 års försäljning av Christiano Ronaldo var en extraordinär händelse och försäljningen berodde varken på brist på pengar eller skuldsättning utan helt enkelt på att priset som Real Madrid betalade med råge översteg det mervärde som spelaren genererade åt klubben.

Investeringarna i de materiella tillgångarna (£4.7m) avser förbättringar och underhåll på Old Trafford. Den extraordinära posten är en första betalning på de i förtid brutna ränte-swaparna.


Free cash flow på den nedersta raden är de kassaflöden som blir kvar efter att rörelsens kostnader är betalda, efter att investeringarna är debiterade samt förändringen i rörelsekapitalet har slagit på kassan. Free cash flow är således de medel som blir över till bolagets finansiärer. I första hand långivare och i andra hand ägare.

Det är anmärkningsvärt att ägarna ännu inte lyft bort de vinstmedel som man numera mer fritt kan disponera. Kassan har vuxit sig mycket stor (£163m) men framför allt är den dyr eftersom dessa pengar inte arbetar effektivt. 

Av de extraordinära bokföringsmässiga förlustposterna som klubben redovisade och som belastade resultaträkningen med £67 miljoner, sticker främst £40 miljoner ut. Likviden från de obligationer som klubben sålde i januari amorterade klubbens bankskulder i förtid. Dessa skulder hade klubben räntesäkrat genom ränte-swapar med löptid fram till skuldernas planerade förfall men vilka man nu i förtid var tvungen att lösa. Det orsakade en kostnad på £40 miljoner som kostnadsföres i sin helhet under bokslutsåret. £12.7 miljoner betalades i januari och resten kommer att betalas under kommande sex åren á £4.5 miljoner.

Men kan naturligtvis diskutera denna kostnad. Å andra sidan är det en del av omfinansieringen av bolagets skulder och man hade naturligtvis inte dragit på sig denna kostnad om inte nyttan med obligationerna var högre än kostnaden för dessa. Den enskilt största nyttan med obligationslånet var att Glazers kan ta befälet över en betydlig större del av free cash flow som blir över efter att avkastningen (räntorna) till kreditgivarna är betald. De tidigare kreditfaciliteterna som klubben hade med bankerna hade restriktioner som reglerade ägarnas kontroll över rörelseresultatet.

£20 miljoner i valutaförlust beror på att klubben emitterade obligationer i både GBP och USD. Eftersom klubbens basvaluta är GBP så värderas förändringen i valutaparet GBP/USD mellan boksluten vilket sedan bokas över resultaträkningen. Denna valutaposition kommer med andra ord att fluktuera fram till obligationens förfall. Sedan 30 juni har pundet stärkts mot dollarn och skulle man göra ett nytt bokslut idag så skulle klubben redovisa en valutavinst för perioden på ungefär £15 miljoner. Detta bokföringsmässiga resultat är däremot inget kassaflöde som lämnar eller tillkommer bolaget.

Det finns ett tankefel där ute som säger att klubbens höga skuldsättning beror på en dålig ekonomi. I detta inlägg förklarar jag att det är tvärtom. Den höga skuldsättningen är möjlig tack vare klubbens höga lönsamhet. Och den signifikant ökade lönsamheten kan innebära att ännu mer skulder kommer att läggas på balansräkningen. Pengar som möjliggör återköp av PIK faciliteten men i förlängningen även kapital som kan investeras på annat håll. 

Alla vill tjäna pengar på Manchester Uniteds world class operations. Så även kreditgivarna. Och ironiskt nog kan Red Knights inträde ha skapat en implicit garanti som kan komma att infinna sig. Går det åt helvete så finns det en chans att klubben och långivarna blir räddade. Men klarar Glazers att låna ännu mer pengar till oförändrad kostnad så ökar det värdet på deras investering.

Under kommande vecka ska jag försöka spå framtiden och resonera om varför Glazers nobbade Red Knights höga bud där man trots allt hade en möjlighet realisera en mycket respektabel vinst.

Manchester Uniteds starka tillväxt inom segmentet commercial&retail borde samtidigt vara en varningsflagg till Arsenal vars intäkter från denna intäktskälla minskade med 10% under föregående säsong. Londonklubben har inte lyckats att kapitalisera sitt varumärke vilket kan få negativa konsekvenser vad gäller klubbens konkurrenskraft framgent. Klubben har ju redan spelat ut sitt ess i form av hävstången från den nya arenan. Vi väntar med spänning på Chelseas samt Liverpools nyckeltal.

2 kommentarer:

P&A sa...

Jag undrar vilka nyckeltal som fotbollskanalen publicerade där United gick med en väldig förlust? Har United ökat sin skuldsättning, har det gjort goodwill-avskrivningar?

OH sa...

Fotbollskanalen tittade säkert på den nedersta raden (i själva resultaträkningen).

Där ingår bla £67m i extraordinära omfinansieringskostnader om vilkas uppkomst jag beskrev.

£40m i avskrivningar på spelartruppen. I kassaflödesanalysen är motsvarigheten capex (player registrations).

Avskrivningarna visar redovisningseffekterna av historiska investeringar. Det är inga kassaflöden. Capex är de faktiska investeringarna och utbetalningarna under det senaste bokslutsåret.

£35m i avskrivningar av goodwill. Denna post har ingenting med klubbens drift att göra. Goodwill skapades i och med att Glazer köpte klubben och betalade ett pris som var högre än klubbens på balansräkningen bokförda värden. Mellanskillnaden blev goodwill och man Red Football gör årliga avskrivningar på det á £35m. Ren kosmetika.

£40m i räntekostnader som i min kassaflödesanalys är investararnas avkastning och deras del av de £53m i "free cash flow". £13m blev efter det över till aktieägarna.

Jag intog ett annat perspektiv och valde att titta från ett investerarperspektiv. För dessa är det mest intressanta hur mycket pengar som rörelsen genererar och hur mycket i slutändan blir tillgängligt för just investerarna.