ManUtd IPO - värderingen är känd - men är den rimlig?

ManUtd har så presenterat ramarna för börsintroduktionen. Den stora skillnaden från den informationen som skickades till den amerikanska finansinspektionen för cirka en månad sedan är att hälften av de aktier som säljs till allmänheten är ägarnas egna vilket med andra ord innebär att familjen Glazer realiserar en mindre del av den värdeökning som skett i klubben sedan de i maj 2005 köpte den till ett värde av £765 miljoner. Den andra hälften av likviden kommer att användas till att förändra klubbens kapitalstruktur där obligationer köps tillbaka. Vid fulltecknad börsintroduktion kommer ungefär £75 miljoner av obligationerna köpas tillbaka av klubben.

Aktierna kommer att kosta mellan $16 till $20 styck beroende på efterfrågan. Tabellen nedan visar värderingen av ManUtd beroende på vilket pris som kommer att fastställas. Eftersom klubben har redovisat i brittiska pund så räknar jag för enkelhetens skull i denna valuta. Marknadsvärdet på hela klubben (Enterprise Value) blir marknadsvärdet på egna kapitalet plus marknadsvärdet på klubbens räntebärande skulder. Det senare får vi fram genom att multiplicera de nominellt utestående obligationerna med det pris på vilket de handlas på (106 pence/£).

Om börsintroduktionen lyckas så kommer marknaden att värdera ManUtd på mellan £2 - och nästan £2.5 miljarder pund. Det är en mycket hög värdering. Det blir vid ett aktiepris på $20 så mycket som 22 ggr Ebitda. Vi kan jämföra det med Stan Kroenke som betalade 16 ggr Ebitda när han köpte Arsenal för cirka ett år sedan. John Henry betalade 10 ggr Ebitda när han förvärvade Liverpool. Och i Tyskland handlas Borussia Dortmund ungefär 4 ggr Ebitda på börsen i Frankfurt. Men saken är den att klubbarna skiljer sig åt, framför allt vad gäller affärsrisk för att vara helt jämförbara. Det är mycket rimligt att ManUtd värderas högre än dessa klubbar men å andra sidan behöver det inte betyda att de som köpt aktier i de klubbarna har gjort eller kommer att göra en bra affär.

Så vad säger egentligen ration EV/Ebitda oss? Går det att göra en approximation som hjälper oss att se om värderingen på ManUtd är rimlig eller helt uppåt väggarna? EV/Ebitda går naturligtvis att bryta ner i mindre beståndsdelar. Till att börja med har vi Enterprise Value (EV) som rent konkret är nuvärdet av alla framtida fria kassaflöden, Free Cash Flow of the Firm (FCFF). Marknadens värdering av EV är med andra ord de kassaflöden som investerarkollektivet förväntar sig att ett bolag ska leverera.

Ett fritt kassaflöde kommer i första hand från rörelseresultatet (Ebitda) som klubben betalar skatt på (tax). Skatten betalas dock på resultatet efter avskrivningar vilket gör att vi får korrigera för det i formeln. Klubben måste också investera för att även åren efter kunna bedriva verksamhet. Vi måste med andra ord dra ifrån investeringar i anläggningstillgångar (Capex) samt eventuellt behov av förändring i rörelsekapitalet. Vi får då fram det fria kassaflödet enligt nedan:

Detta ska sedan diskonteras med avkastningskravet (wacc) och den eviga förväntade tillväxten (g) för klubben:

En liten algebraisk övning övning ger oss till slut följande formel för att räkna ut EV/Ebitda.

Vi kan därmed lägga in nyckeltal baserade på erfarenheten från de senaste åren. En återinvesteringsgrad på 33% av Ebitda och inget behov av tillförsel av rörelsekapital. Avskrivningar som är i samma storlek som Capex (konstant investeringsbehov). Med ett avkastningskrav på 8.75% så krävs det en evig tillväxt på 6% per år för att motivera ett värde på klubben i storleksordningen 20 ggr Ebitda.

De viktigaste och mest relevanta frågorna om familjen Glazers och deras rådgivares värdering av klubben är försvarbar bör därför vara:

- Är det rimligt med en årlig tillväxtakt på 6% i all evighet? Det är en hög tillväxt, framför allt om den ska pågå i samma takt för evigt. En årlig tillväxt på 5% ger oss 14 ggr Ebitda, allt annat lika. Och det motsvarar ett aktiepris på $9 per aktie. - Kommer Alex Fergusons ersättare vara lika effektiv som sin företrädare eller kommer han att behöva mer pengar för att uppnå samma sportsliga framgångar? En ökad återinvesteringsgrad till 0.5 ger en betydligt lägre värdering (15 ggr Ebitda).

- Kommer Uefa Financial Fair Play att efterlevas? Ett fungerande regelverk är bra för investerarna eftersom konkurrensen kommer att minska i toppen av näringskedjan vilket kommer att hålla nere kostnaderna på återinvesteringar men även inte pressa Ebitda lika hårt tack vare ett lägre tryck på lönerna för de största klubbarna i Europa.

- Kommer de spanska klubbarnas krav på att Barcelona och Real Madrid ska dela med sig av intäkterna för sändningsrättigheter att gå igenom? En mer solidarisk distribution i Spanien är bra för ManUtd:s investerare eftersom både Real Madrid och Barcelona skulle förlora finansiell konkurrenskraft samtidigt som de andra lagens slagstyrka förändras mycket marginellt. Det skulle hålle hålla nere trycket på återinvesteringarna och även på löneinflationen.

Den största osäkerheten är naturligtvis om klubben kommer att kunna bibehålla sin effektivitet efter att Alex Ferguson har slutat. De andra frågorna kan inte klubben påverka. Men nog är det så att ManUtd övervärderas i samband med börsintroduktionen och det är snarare så att ManUtd:s obligationer förefaller vara mer köpvädra än klubbens aktier. Avkastningsarvet på aktieinvesteringar är generellt högre än det på obligationer. Det av den enkla anledningen till att obligationsägarna har förtur på klubbens tillgångar vid en eventuell konkurs. Aktieägarna får dela på det som eventuellt blir över.

På de priser obligationerna handlas på idag ger de en årlig avkastning på 7.2% i form av ränteutbetalningar. Och skulle nu klubben inte klara av att omfinansiera obligationerna när de förfaller 2017 så kommer ju inte aktierna att vara värda särskilt mycket heller, förstås.

Det är naturligtvis så att familjen Glazer inte hade börsintroducerat klubben om de inte ansåg att de hade kunnat få bättre betalt än klubbens verkliga värde. Och vem vet, kanske använder de pengarna som de får ut från aktieförsäljning till att köpa klubbens obligationer istället. Man säljer de tillgångar som man anser är övervärderade och köper de som är undervärderade.

Men först återstår det att se om börsintroduktionen blir lyckad vilket trots allt är långt ifrån omöjligt, faktiskt.