Kan lönetak stoppa ökningen av spelarlönerna?

För någon vecka sedan publicerade tankesmedjan High Pay Centre en rapport som behandlade den kraftiga tillväxten i spelarlönerna i den engelska fotbollen i allmänhet och Premier League i synnerhet. Sedan 1961 har spelarnas löner ökat med 1500%. Samtidigt har biljettpriserna och kostnaderna för att se fotboll på TV ökat kraftigt. En enkel slutsats är att det är spelarnas löner som driver upp priset för att se på fotboll. Jag ska försöka förklara att det inte stämmer och att drivkrafterna finns att hitta på annat håll.

Fotbollsklubbars främsta mål är att vinna matcher, titlar och att undvika degradering till lägre divisioner. För att lyckas med det så behöver de duktiga spelare. Och för att kunna rekrytera duktiga spelare så måste klubbarna locka dem tillräckligt för att de ska skriva under ett kontrakt. Spelarna har naturligtvis flera olika preferenser men erfarenheten säger att det som står på lönespecifikationen generellt är av en mycket stor betydelse. Klubbarna försöker därför hela tiden att kunna öka sina intäkter för att kunna rekrytera bättre spelare. Spelarna själva är inte drivkraften bakom den uppåtgående lönespiralen. Klubbarnas mål är det däremot.

Det finns de som argumenterar att ett lönetak skulle hålla nere lönekostnaderna och därmed kostnaderna för supportrarna att titta på fotboll. Det finns olika modeller av lönetak. En modell är den indirekta som Uefa försöker implementera genom sitt Uefa Financial Fair Play där klubbarna inte får spendera mer än de pengar som de får in genom sina intäkter. Denna modell ger dock ännu större incitament till klubbarna att maximera sina intäkter på grund av restriktionerna för tillförsel av externt kapital. Och eftersom klubbarnas största mål fortfarande är att vinna matcher, titlar och undvika nedflyttning så kan vi förvänta oss ännu större ansträngningar framgent med att kommersialisera fotbollen.

En annan modell är den som vi känner från Nordamerika. Där finns det en hel drös av kostnadskontrollmekanismer* som begränsar spelarnas förhandlingsstyrka. Men klubbarna i Nordamerika vill å andra sidan tjäna pengar vilket innebär att de likt klubbarna i Europa intäktsmaximerar. Så även om spelarna i de amerikanska ligorna exploateras så får de ta del av klubbarnas ständigt ökade intäkter. För skulle spelarna exploateras för mycket så skulle de naturligtvis starta en egen liga. Klubbägarna kan ju inte spela baseball. Figuren nedan visar löneutvecklingen för spelarna i Major League Baseball. Och fakta i målet är att deras lönetillväxt har varit betydligt mer kraftfull än vad deras engelska kollegor har upplevt. Mellan 1975 och 2005 har medellönen ökat med 5800%.

saxat från: Labor Market Reconsidered Twice

Man kan ju fråga sig hypotetiskt vad som skulle hända om de amerikanska kostnadsmekanismerna skulle implementeras i den europeiska fotbollen. Eftersom klubbarnas främsta mål är att vinna matcher och titlar så skulle sådana kostnadskontrollmekanismer minska incitamentet för intäktsmaximering? Saken är den att många klubbägare som inte längre kan använda pengar som konkurrensmedel skulle tröttna och troligtvis sälja sina klubbar. Och eftersom de nya kostnadsmekanismerna de facto skapar en lönsam affärsmodell för majoriteten av klubbarna på marknaden, så skulle köparna av de klubbarna vara sådana vars mål är att tjäna pengar på verksamheten. 

Med det sagt skulle vi troligtvis se ett stort pardigmskifte i den europeiska fotbollen. Från den nytto-maximerande modellen vi idag känner till en profit-maximerande affärsmodell.

-------------------------------

* Några av kostnadsmekanismerna finns definierade i detta blogginlägg.

Euro 2012 - arvet till skattebetalarna

I den regionala tidiningen Glos Wielkopolski har det publicerats en debattartikel där den polska klubben Lech Poznan får kritik för att man inte arrangerar andra event än fotboll på den till Euro 2012 nyrenoverade arenan och som klubben nu driver. Man menar att arenan inte kommer kommer till nytta genom att man bara spelar fotboll där ett fåtal gånger per år.

Lech Poznan försvarar sig och menar att det utan statligt stöd för ändamålet inte finns någon ekonomi i att bygga en organisation för att sälja och arrangera andra evenemang än sina egna matcher.

Problemet är att stadens skattebetalare som alltså har finansierat denna moderna stadion, inte får något större utbud av evenemang. Det samtidigt som staden hyr ut arenafastigheten till Lech Poznan till ett subventionerat pris. Arenan blir med andra ord bara en tillgång som skapar nytta åt den minoritet i staden som aktivt följer Lech Poznan.

Det finns ett antal sätt som kan förbättra utbudet. Ett, staden subventionerar en verksamhet som drivs av Lech Poznan. Två, det dyker upp en privat arenaoperatör som finner det lönsamt och som köper loss rättigheterna till att kunna arrangera evenemang. Tre, staden köper loss dessa rättigheter från Lech Poznan och sköter arrangemangen, ironiskt nog på en arenafastighet som man själv äger.

Det är långt ifrån säkert att det finns ekonomi för en privat lösning. Efter sommarens europamästerskap i fotboll och den allmäna arenaboomen som har skett i Polen finns det ett stort kapacitetsöverskott. Nationalstadion i Warzawa har till exempel endast fyra evenemang bokade för resten av året. I Gdansk har staden redan tagit över driften av PGE Arena eftersom Lechia Gdansk - trots en mycket kraftig subvention - misslyckades med driften av den. 

Som vanligt är det skattebetalarna som sitter på svarte petter när politiker ska ge sig ut på äventyr och göra affärer.

AIK Fotboll Q2 - nya sign-on bonusar

När AIK Fotboll för ett par dagar sedan presenterade sin halvårsrapport så var det svaga siffror i ett historiskt perspektiv. Men i stort sätt hela resultatet kan förklaras i det vi såg under det första kvartalet vilket finns förklarat här. Kort sagt var Borges sign-on bonus kostnadsförd i sin helhet under Q1. 

Det andra kvartalet har varit ganska odramatiskt i ett resultatperspektiv. Under Q2 ser vi att personalkostnaderna har varit tre miljoner lägre under 2012 än under motsvarande period 2011. Det förklaras av att klubben betalade en sign on bonus till en spelare (sägs ha varit Ivan Turina) i storleksordningen 4.1 miljoner kronor. De löpande lönekostnaden ser med andra ord att öka med ungefär en miljon kronor på kvartalsbasis jämfört med föregående år.

De två kolumnerna till höger visar Q2 isolerat, 2011 och 2012. De övriga halvårsresultat, 2009-2012

Mer intressant information finns om man tittar på kassaflödet. Trots att klubbens resultat under det andra kvartalet har varit nära noll så har kassan minskat med nästan 10 miljoner kronor och lite drygt 13 miljoner sedan årsskiftet. Förklaringen till det är en stor negativ förändring i rörelsekapitalet. En betydande del av detta underskott finns också att hitta under det andra kvartalet. 

Förändringar i rörelsekapitalet uppstår när pengar har gått in till företaget eller gått ut samtidigt som kostnaden eller intäkten inte är bokfört under perioden. Ett exempel på det är säsongskort som betalas under vintern men intäkterna bokförs när matcherna äger rum. Under Q1 har en fotbollsklubb låga intäkter och sämre resultat men ett positivt kassaflöde från förändringar i rörelsekapitalet. Under säsongens lopp bokförs intäkterna stegvis och det blir en motsvarande negativ förändring i rörelsekapitalet.

Det kan också vara tvärtom, det vill säga: en bokförd kostnads- eller intäktspost utan att några pengar har kommit eller skickats. Ett exempel på det är bokförda sålda varor under perioden men betalningen kommer under kommande bokslutsperioden. Ett exempel på det är spelarförsäljningar där transferintäkten bokförs den dagen spelarkontraktet säljs men där betalningen ofta delas upp i flera framtida delbetalningar. Här blir resultatet under perioden positivt men förändringen i rörelsekapitalet blir negativ med motsvarande belopp. Och när framtida avbetalningar kommer in så är det inga intäkter utan bara positiva förändringar i rörelsekapitalet eftersom fordringarna minskar och kassan fylls på med motsvarande belopp.

Kassaflödesanalys, till vänster första halvåret 2012. Till höger Q2-2012 isolerat.

I AIK:s fall handlar kvartalets negativa förändring i rörelsekapitalet till en betydande del om en kraftig ökning i förutbetalda kostnader som har ökat med nästan 7 miljoner, från 5.9 mkr till 12.8 mkr. I rapporten skriver klubben skriver att det ligger en sign-on bonus där. Det skulle med andra ord betyda att AIK har betalat ut en sign-on bonus men inte redovisat kostnaden i resultaträkningen under det andra kvartalet. Det betyder i så fall också att det kommer att uppstå en kostnad på någon framtida resultaträkning för denna sign-on bonus.

Frågan är naturligtvis vem denna bonus avser? Men också varför kostnaden inte är bokförd?  

*edit* Det är troligt att det är en sign-on utbetalning till Daniel Majstorović som presenterades som ett nyförvärv i maj men som inte var spelklar förrän transferfönstret öppnade (Q3). Kostnaden som troligtvis rör sig om dryga fem miljoner borde därmed landa under det tredje kvartalet.

Under någon av kommande perioderna kommer AIK fotboll att bokföra den bonus som man har fått från att teckna sitt arenaavtal som en intäkt. Klubben har sedan tidigare kommunicerat att denna intäkt kommer att matcha sign-on kostnaden från Q1. Det framkommer inte i rapporten huruvida sign-on utbetalningen under Q2 (Majstorović) kommer att matchas av "extraordinära intäkter" eller ej. 

Det vi ser under 2012 är alltså det som vi kunde förvänta oss för ungefär ett år sedan. Det vill säga att klubbens förhållandevis då goda finansiella hälsa skulle utnyttjas till att förstärka spelartruppen redan innan man flyttar in på den nya arenan med större förväntade intäkter. Det finns naturligtvis en risk att man i ren entusiasm överinvesterar. Det är också något vi får hålla ögonen på i framtiden. 

Noterbart är också att klubbens övriga fordringar är på fortsatt höga nivåer och överstiger 25 miljoner. Troligtvis är det betalningar från andra klubbar för spelarförsäljningar som inte har blivit reglerade. Det är ganska stora fordringar som har legat på balansräkningen under ett tre kvartal och har ännu inte blivit reglerade.

Kollektivt TV avtal i La Liga?

Imorgon tisdag har klubbarna i La Liga möte. Precis som inför förra höstens seriestart ligger sändningsrättigheterna på agendan. Ligan är tillsammans med den Portugisiska troligtvis den enda i Europa där klubbarna säljer sina sändningsrättigheter individuellt. I Spanien betyder det att Real Madrid och Barcelona erhåller nästan 50 procent av de TV pengar som klubbarna tillsammans säljer för. Distributionen till de största klubbarna ser ut enligt nedan.

Saken är den att en kollektiv modell av sändningsrättigheter inte kommer att göra så stor skillnad för tävlingsbalansen i ligan. Skillnaden i klubbarnas sponsor- och kommersiella intäkter är ungefär lika stor. Och både Real Madrid och Barcelona har också betydligt större intäkter från matchdagen än vad de andra klubbarna har. Barcelona och Real Madrid kommer fortsätta att vinna ligan med god marginal och det är redan jämt i kampen mellan de övriga lagen. Om det är så att man vill öka osäkerheten om mästerskapet så måste fler reformer genomföras vilket ju är osannolikt.

Frågan om sändningsrättigheter är långt ifrån ny utan är en av de största tecken om att säsongen börjar närma sig. Och om Barcelona och Real Madrid hittills inte har varit villiga att ändra regimen så lär deras incitament inte ha ökat efter Premier Leagues nya monster TV avtal vilket kommer ge de engelska klubbarna betydligt mer pengar att kunna konkurrera om talang för. 

En mer solidarisk distribution borde rimligtvis minska de två spanska storklubbarnas intäkter med uppemot €40 miljoner per år. Det är inte tillräckligt mycket för att de andra spanska klubbarna ska blir särskilt mycket mer konkurrenskraftiga men nog för att det ska kännas i Real och Barcas konkurrenskraft gentemot de allra största klubbarna i Europa. 

Erfarenheten från Italien - som för två år sedan bytte regim till kollektiv försäljning - säger också att en mer jämlik distribution av intäkter resulterar i större budgetunderskott för ligan som helhet. Detta trots att de totala intäkterna i ligan ökade. Det är helt i enighet med teorin och det skulle vara ytterligare en fråga som de finansiellt hårt pressade spanska klubbarna skulle behöva adressera.

Regleringar i Premier League?

Förra veckan läckte det ut information (länk till artikel här) om att Premier League klubbarna ska diskutera en egen version av ett finansiellt regelverk i ligan på det kommande ägarmötet i september. Den största anledningen till initiativet torde rimligtvis vara de kraftigt ökade intäkterna från sålda sändningsrättigheter som träder i kraft från och med nästa sommar. Intäkterna från media förväntas att öka med mellan £30 miljoner och £60 miljoner per klubb, beroende på tabellplacering samt hur stor ökningen blir för sändningsrättigheter som säljs till de dryga 200 TV bolag utanför de brittiska öarna som äger rätterna.

Det finns en risk att den mycket kraftfulla intäktsökningen till stor del äts upp av en löneinflation där de spelare som redan idag spelar i ligan får uppleva kraftigt förbättrade kontraktsvillkor. Det skulle innebära högre kostnader utan att kvaliteten höjs nämnvärt.

Men saken är den att man inte löser klubbarnas problem genom finansiell reglering. En betydande anledning till överinvesteringarna är bland annat den ständigt ökade kostnaden för degradering. Denna kostnad blir högre för varje gång det sker en ökning i intäkterna från centrala avtal vilket klubbarna nu står inför.

En alternativ lösning skulle vara att kraftigt öka fallskärmsbetalningarna till degraderade klubbar samt ett borttagande av de home grown regler som sattes på plats för två år sedan. Den första mekanismen skulle minska incitamentet till överinvesteringar eftersom intäktsbortfallet inte blir lika kännbart. Den andra mekanismen ökar utbudet av talang vilken skulle dämpa löneinflationen genom att skapa förutsättningar till en kvalitetsökning (mätt i talangenheter). 

Men så har vi de klubbindividuella motiven och drivkrafterna också. Genom att påverka de ekonomiska samt juridiska förutsättningarna kan klubbar förbättra sin konkurrenskraft samt möjligheter att tjäna pengar. 

Det är inte klart om vilka klubbar som har tagit initiativet i frågan. Förra veckan uttalade sig Liverpools ägare John Henry om att han ansåg att ligan var mogen för att aktivera finansiella restriktioner. Framför allt eftersom mycket talade för att Uefa:s egna FFP projekt förefaller tandlöst. Det är inte helt otänkbart att det är de klubbar som ägs av amerikaner som i första hand är de som på ett eller annat sätt driver frågan. Dels har ägarna erfarenhet av cap management från sitt hemland och dels är deras klubbar de som troligtvis gynnas mest av en reglering. Alla har relativt höga intäkter i förhållande till de övriga lagen i ligan men inte alla har en tabellposition som motsvarar storleken på intäkterna. Och även om det beror på att de själva inte är tillräckligt duktiga och effektiva, så skadar det naturligtvis inte att begränsa konkurrenternas möjligheter att investera.

Vi vet sedan tidigare att ligans VD Richard Scudamore är emot regleringar. För mindre än tre år sedan föreläste han i Asien och avrådde de österländska klubbarna från att införa lönetak. I slutändan är det dock klubbarna själva som bestämmer och det räcker att 7 av 20 klubbar röstar emot ett förslag för att det inte ska genomföras. 

Åtminstone två toppklubbar borde idag ha tillräckligt stora incitament att rösta nej till en finansiell reglering. Kanske finns det fler klubbar i ligan som finner finansiella regleringar som icke fördelaktigt för dem. Men kanske kan amerikanerna liera sig med de mindre klubbarna genom att gå med på större fallskärmsbetalningar mot att förslaget röstas igenom.

Veckans citat

"UEFA is working on what they call the financial fair play, which will be good for a club like Real Madrid because Real Madrid is economically very powerful but doesn't depend on money not produced by the club. The club by itself produces that money, so Real Madrid will be in a much better position when the financial fair play comes" - José Mourinho förklarar Uefa Financial (un)Fair Play.

ManUtd IPO - ingen skillnad på transferbudgeten

När ManUtd för lite drygt en vecka sedan skickade in det slutgiltiga prospektet till SEC (den amerikanska finansinspektionen) så skilde det sig från det ursprungliga dokumentet som presenterades i början av sommaren. Den stora skillnaden var att hälften av de aktier som säljs till allmänheten säljs direkt av familjen Glazer och de kommer därmed att behålla likviden för sig själva. Detta har skapat en storm av protester och många hävdar att dessa pengar borde ha stannat i klubben och användas till att köpa tillbaka ännu mer obligationer. Istället så kommer klubbens transferbudget att begränsas med motsvarande räntekostnader som skulle elimineras men nu alltså kommer att vara kvar. Det är naturligtvis helt fel. Låt mig förklara varför.

När ManUtd börsnoteras så kommer 10 procent av klubbens aktier att bli tillgängliga för allmänheten. Det betyder att allmänheten kommer att kunna köpa totalt 10 procent av ManUtd framtida vinster. Det betyder också att familjen Glazers andel av klubbens framtida vinster minskar från 100 procent till 90 procent. De har med andra ord att de har sålt 10 procent av den tillgång som de äger och väljer att låta hälften av pengarna stanna kvar i bolaget för att minska skulderna och den andra hälften till att använda som de bäst behagar.

Men vad betyder det rent konkret? Låt oss titta på ett exempel på hur klubbens vinster kommande säsong kan tänkas att distribueras. Den vänstra kolumnen visar den återstående skuld som klubben kommer att ha efter börsintroduktionen (om den blir fulltecknad) och den högra kolumnen visar hur det hade sett ut om hela likviden från börsintroduktionen hade stannat i klubben och amorterat på skulderna.

Ebitda (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) är ett mått på ett företags rörelseresultat före räntor, skatter, nedskrivningar och avskrivningar.  Detta resultat är helt oberoende från hur mycket skulder eller eget kapital som finns på balansräkningen och är i mitt exempel £120 miljoner (ebitda var £111 miljoner säsongen 2010-11).

Klubben måste sedan göra vissa investeringar för att kunna fortsätta underhålla sitt starka varumärke och behålla sina globala followers. Här har jag för satt £30 miljoner i investeringar som i första hand är nettot från sålda spelarkontrakt minus köpta spelarkontrakt. Investeringsbehovet är också precis lika stort, oavsett hur klubbens balansräkning ser ut.

Klubben betalar också skatt på vinsten. Den är dock olika stor eftersom skatten baseras på resultatet efter avskrivningar och finansiella kostnader (bl.a. räntor). Skatten blir med andra ord något lägre när skulderna är högre.

När detta är gjort så återstår så kallade fria kassaflöden som alltså är det som ska distribueras till klubbens finansiärer. Avkastningen till obligationsägarna är alltså den ränta som klubben betalar till dem. Och i raden längs ner ser vi hur mycket pengar som kommer att bli disponibelt för aktieägarna. Det är alltså den avkastning av vilken familjen Glazer tidigare ägde 100 procent av men nu kommer att äga 90 procent av.

Hade alla pengar från börsintroduktionen stannat kvar i klubben så hade Glazers ägt 90 procent av högre belopp. Saken är också den att de som köper aktierna idag kommer äga en andel av det lägre beloppet vilket i teorin naturligtvis ska speglas i ett lägre pris per aktie i samband med börsintroduktionen än vad det teoretiska aktiepriset skulle vara med en lägre skuldsättning.

Man kan naturligtvis fråga sig varför denna kovändning. Kanske hade det nytecknade stora avtalet med GM en påverkan för den förändrade strukturen. Det nya avtalet är värt i snitt £50 miljoner per år jämfört med £20 miljoner som ManUtd har med Aon fram till 2014 vilket definitivt kommer att förbättra klubbens Ebitda och därmed minska den finansiella risken. Och det är naturligtvis också så det belopp som Glazers får i samband med börsintroduktionen är extremt bra betalt för de framtida vinsterna som trots allt är osäkra.

I prospektet står det också att klubben initialt inte avser att betala utdelningar. Och det står också att innehavarna av B aktierna (Glazers) inte kommer att få utdelning utan att även A aktieägarna (allmänheten) får det, och vice versa. I mitt exempel ser vi att det blir £41.5 miljoner över som på något sätt ska disponeras av aktieägarna.

Under det senaste året har ManUtd köpt tillbaka nästan £100 miljoner pund av sina egna obligationer. Man har gjort det med de pengar som klubbens vinster har genererat. Det är inte helt omöjligt att man kommer att fortsätta köpa tillbaka obligationerna på andrahandsmarknaden. Det om något borde vara goda nyheter för de som oroar sig för klubbens finansiella hälsa.

Glasgow Rangers konkurs - lessons learned(?)

Sommaren 2009 gick kanalbolaget Setanta i konkurs. Ett år tidigare hade bolaget förvärvat sändningsrättigheterna till Scottish Premier League (SPL) för £125 miljoner för en period av fem år och med start 2010. Det skulle ge de skotska klubbarna £25 miljoner per år. En ökning från det föregående avtalet. De skotska klubbarna hade börjat prisa in dessa nya nivåer i sina spelarkontrakt när Setanta gick i konkurs och det inte längre fanns något TV avtal. Efter konkursen var SPL tvungna att sälja sina rättigheter till en annan aktör. Sky var det enda TV bolaget som var intresserat och betalade därför enbart £13 miljoner per år i tre år. Ett intäktsbortfall på £12 miljoner från de belopp som klubbarna förväntade sig att de skulle få. Sedan dess har klubbarna fått arbeta mycket hårt med att balansera upp sina böcker.

I början av denna sommar gick Glasgow Rangers i konkurs och driften av klubben har tagits över av ett nystartad bolag. Rangers sökte därefter dispens att få spela i SPL men de skotska klubbarna röstade emot. Rangers får börja om i den lägsta divisionen. Sedan dess har det spekulerats i hur mycket pengar som de andra klubbarna i SPL kommer att förlora på grund av att Rangers inte återfinns i ligan. Det är ingen som idag vet det. Det största orosmolnet har återigen varit sändningsrättigheter som ligan för ett år sedan återigen sålde till Sky men som ännu inte var underskrivet. För ett par dagar sedan har Sky och ligan kommit överens om en nytt avtal. Till det tillkommer intäktsbortfall från de många Rangers supportrar som åker på bortamatcher. Och ett förmodat mindre intresse från sponsorer. Kanske når intäktsbortfallet de nivåer som konkursen av Setanta orsakade. Kanske blir det lägre summor, eller högre. Många ställer sig därför frågan om inte det kan få hela ligan att kollapsa.

Det vore ytterst olyckligt eftersom det till skillnad från Setanta incidenten skulle orsakas av en enda klubbs misskötsel. Då, 2009 hade ligan mandat av klubbarna i SPL att sälja rättigheterna till kanalbolaget. Klubbarna fick på så sätt till viss del skylla sig själva när man sålde rättigheterna för så stora pengar till en så liten aktör. Nog borde man ha varit mer noggrann med att analysera motpartsrisken.

Rangers incidenten ställer naturligtvis frågan på om inte ännu striktare finansiella regleringar inom fotbollen behövs nu när utslagning av en klubb kan bli kritisk för hela ligan. På 1700 talet ägnade skotten Adam Smith närmare 100 sidor av sitt stora verk - i folkmun kallat Wealth of Nations - åt argumentation kring regleringar av banker. Bland annat ansåg Smith att staten hade mandat att reglera hur mycket sedlar och skuldbrev som bankerna fick ställa ut. Dåliga affärer mellan två parter kunde och kan komma att skapa negativa effekter åt oskyldig tredje part som därmed kan berövas sin valfrihet.

Fotbollsindustrin har vissa likheter med bankindustrin där aktörerna kan påverkas av kraftiga försämringar i sina konkurrenters finansiella hälsa. I fotbollen krävs det dessutom åtminstone två klubbar för att det överhuvudtaget ska kunna bli en produkt tillverkad. Frågan är därför om en klubbs fall kan skapa så pass stora negativa effekter till övriga klubbar så att hela ligors existens riskeras.

Så, är fotbollsklubbar systemkritiska?

Varje år försvinner det ett antal lag genom degradering på sportsliga meriter och dessa ersätts av uppflyttade lag från lägre divisioner. Så är ju naturligtvis också fallet om lag degraderas eller i värsta fall försvinner på grund av ekonomiskt obestånd. De ersätts av andra klubbar. Ett argument är att de klubbar som varje år degraderas är inte tillräckligt stora för att anses som systemviktiga och därmed kritiska. Deras fall får därför inte lika stora konsekvenser som om en klubb med en stor dragningskraft och som genererar intäkter till flera lag i ligan än sig själv skulle gå omkull. Å andra sidan har vi under det senaste tio åren sett profilstarka klubbar försvinna från högsta divisioner utan att hela ligors existens har äventyrats. Napolis konkurs 2004 är ett exempel på det och även Juventus har fått lämna ligan på andra meriter än sportsliga. Men frågan kanske ställs på sin spets nu när Glasgow Rangers har gått omkull. Jag tror inte att vi kan komma närmare ett systemhot i den europeiska fotbollen än så. 

Men det finns en annan sida av myntet. Rangers konkurs hade inte kunnat undvikits ifall Uefa Financial Fair Play (eller andra finansiella restriktioner) hade varit på plats sedan lång tid tillbaka. Konkursen orsakades av ett skattefall där klubben för ungefär 10 år sedan hade köpt ett färdigt skatteplaneringsprogram från en skatterådgivare. Det sätt på vilket Rangers använde sig av modellen tillsammans med den information som finns i spelarkontrakt konstaterades nyligen i en domstol vara olagligt. Rangers dömdes därför att betala totalt £49 miljoner i skatter och straffavgifter vilket klubben naturligtvis inte hade och därför gick omkull. Till skillnad från den spanska staten som under årens lopp har haft en slapp attityd till landets klubbar och låtit deras skatteskulder att växa så krävde de brittiska skattemyndigheterna in pengarna och gick inte med på en ackorduppgörelse.

Men den kanske viktigaste erfarenheten i denna historia är anledningen till varför Rangers gav sig ut på okänt vatten och började med kreativ skatteplanering. I en marknad där den skotska fotbollen tappade konkurrenskraft på grund av andra ligors kraftigt ökade TV intäkter så ville klubben till varje pris maximera de medel som sedan kunde användas för att locka till sig det som man ansåg var bättre spelare.

Eftersom fotbollsklubbars främsta mål inte är att tjäna pengar utan vinna matcher och titlar borde det ganska snabbt skapas en marknad för produkter och tjänster som hjälper dem att komma runt regelverken så att klubbarna kan fortsätta att spendera pengar på vad de anser är bättre spelare. Kanske kommer den typ av produkter så småningom att skörda fler offer än vad finansiell distress hittills har mäktat med. Framför allt kommer den typ av produkter att minska transparensen och göra det svårare för klubbar och spelare att analysera den finansiella hälsan hos de klubbar som de gör affärer med.

En annan fråga är naturligtvis hur det är möjligt att en klubb som Rangers blir så pass vital för en ligas existens. Vem vet, kanske är det något som de skotska klubbarna nu kommer att adressera och nya reformer som utvecklar ligan kan komma på plats. Sannolikheten för ett sådant förändringsarbete hade varit betydligt mindre om Rangers inte hade fallit.

Talangflöden i Europa sommaren 2012

Med lite drygt tre veckor kvar av transferfönstret kan det vara intressant att se vilka trender som finns i distributionen samt investeringarna i talang. Med hjälp av transfermarkt.de har jag sammanställt nedan figur som visar nettoinvesteringarna i de största europeiska ligorna. Storleken på bubblorna är respektive ligas sammanlagda spelarkontraktsvärde (enligt transfermarkt).

Nettoinvesteringar definieras som klubbarnas nettoutgifter för förvärv av spelarkontrakt från andra klubbar. När till exempel Queens Park Rangers köper Ji-Sung Park från Manchester United så blir det ingen nettoinvestering för ligan som helhet. QPR får en transferutgift men ManUtd får samtidigt motsvarande summa som transferintäkt vilket ger +-0 i nettoinvestering för Premier League. Däremot när ManUtd köper Shinji Kagawa från Borussia Dortmund så blir det en nettoinvestering i Premier League och en nettointäkt (negativ investering/talangutflöde) i Bundesliga.

Figuren visar ett netto-talangutflöde från La Liga, Serie A och olika stort talanginflöde till de övriga ligorna. Vad gäller Serie A så är det i första hand Milans försäljningar som påverkar talangutflödet. I franska League 1 är det naturligtvis PSG som står för nettoinvesteringarna. Exkluderat PSG är det ett talangutflöde på cirka €30 miljoner.

Premier League ser ut att öka sina nettoinvesteringar denna sommar trots att förra årets storinvesterare Sheikh Mansour inte spenderat en penny denna sommar. Mätt i euro hade ligan nettoinvesteringar på €200 miljoner under förra sommarens transferfönster. Just nu är denna summa redan passerad. Troligtvis påverkas de engelska klubbarnas köpkraft av den svagare euron samt det nya monster TV avtalet som börjar gälla om ett år. Mer om det i detta inlägg.

Vi ser också att den turkiska och ryska ligan lockar till sig spelare. Det är i första hand en utspädning av talang på nivån under den absoluta toppen. Man kan naturligtvis fråga sig hur denna utspädning påverkar tävlingsbalansen i fotbollseuropa när fler klubbar får dela på ungefär samma talangnivå. De allra största klubbarna behåller sina talangdepåer ganska intakt samtidigt som klubbarna i skiktet under får konkurrens av nya starkare aktörer i Ryssland och i Turkiet.

ManUtd IPO - värderingen är känd - men är den rimlig?

ManUtd har så presenterat ramarna för börsintroduktionen. Den stora skillnaden från den informationen som skickades till den amerikanska finansinspektionen för cirka en månad sedan är att hälften av de aktier som säljs till allmänheten är ägarnas egna vilket med andra ord innebär att familjen Glazer realiserar en mindre del av den värdeökning som skett i klubben sedan de i maj 2005 köpte den till ett värde av £765 miljoner. Den andra hälften av likviden kommer att användas till att förändra klubbens kapitalstruktur där obligationer köps tillbaka. Vid fulltecknad börsintroduktion kommer ungefär £75 miljoner av obligationerna köpas tillbaka av klubben.

Aktierna kommer att kosta mellan $16 till $20 styck beroende på efterfrågan. Tabellen nedan visar värderingen av ManUtd beroende på vilket pris som kommer att fastställas. Eftersom klubben har redovisat i brittiska pund så räknar jag för enkelhetens skull i denna valuta. Marknadsvärdet på hela klubben (Enterprise Value) blir marknadsvärdet på egna kapitalet plus marknadsvärdet på klubbens räntebärande skulder. Det senare får vi fram genom att multiplicera de nominellt utestående obligationerna med det pris på vilket de handlas på (106 pence/£).

Om börsintroduktionen lyckas så kommer marknaden att värdera ManUtd på mellan £2 - och nästan £2.5 miljarder pund. Det är en mycket hög värdering. Det blir vid ett aktiepris på $20 så mycket som 22 ggr Ebitda. Vi kan jämföra det med Stan Kroenke som betalade 16 ggr Ebitda när han köpte Arsenal för cirka ett år sedan. John Henry betalade 10 ggr Ebitda när han förvärvade Liverpool. Och i Tyskland handlas Borussia Dortmund ungefär 4 ggr Ebitda på börsen i Frankfurt. Men saken är den att klubbarna skiljer sig åt, framför allt vad gäller affärsrisk för att vara helt jämförbara. Det är mycket rimligt att ManUtd värderas högre än dessa klubbar men å andra sidan behöver det inte betyda att de som köpt aktier i de klubbarna har gjort eller kommer att göra en bra affär.

Så vad säger egentligen ration EV/Ebitda oss? Går det att göra en approximation som hjälper oss att se om värderingen på ManUtd är rimlig eller helt uppåt väggarna? EV/Ebitda går naturligtvis att bryta ner i mindre beståndsdelar. Till att börja med har vi Enterprise Value (EV) som rent konkret är nuvärdet av alla framtida fria kassaflöden, Free Cash Flow of the Firm (FCFF). Marknadens värdering av EV är med andra ord de kassaflöden som investerarkollektivet förväntar sig att ett bolag ska leverera.

Ett fritt kassaflöde kommer i första hand från rörelseresultatet (Ebitda) som klubben betalar skatt på (tax). Skatten betalas dock på resultatet efter avskrivningar vilket gör att vi får korrigera för det i formeln. Klubben måste också investera för att även åren efter kunna bedriva verksamhet. Vi måste med andra ord dra ifrån investeringar i anläggningstillgångar (Capex) samt eventuellt behov av förändring i rörelsekapitalet. Vi får då fram det fria kassaflödet enligt nedan:

Detta ska sedan diskonteras med avkastningskravet (wacc) och den eviga förväntade tillväxten (g) för klubben:

En liten algebraisk övning övning ger oss till slut följande formel för att räkna ut EV/Ebitda.

Vi kan därmed lägga in nyckeltal baserade på erfarenheten från de senaste åren. En återinvesteringsgrad på 33% av Ebitda och inget behov av tillförsel av rörelsekapital. Avskrivningar som är i samma storlek som Capex (konstant investeringsbehov). Med ett avkastningskrav på 8.75% så krävs det en evig tillväxt på 6% per år för att motivera ett värde på klubben i storleksordningen 20 ggr Ebitda.

De viktigaste och mest relevanta frågorna om familjen Glazers och deras rådgivares värdering av klubben är försvarbar bör därför vara:

- Är det rimligt med en årlig tillväxtakt på 6% i all evighet? Det är en hög tillväxt, framför allt om den ska pågå i samma takt för evigt. En årlig tillväxt på 5% ger oss 14 ggr Ebitda, allt annat lika. Och det motsvarar ett aktiepris på $9 per aktie. - Kommer Alex Fergusons ersättare vara lika effektiv som sin företrädare eller kommer han att behöva mer pengar för att uppnå samma sportsliga framgångar? En ökad återinvesteringsgrad till 0.5 ger en betydligt lägre värdering (15 ggr Ebitda).

- Kommer Uefa Financial Fair Play att efterlevas? Ett fungerande regelverk är bra för investerarna eftersom konkurrensen kommer att minska i toppen av näringskedjan vilket kommer att hålla nere kostnaderna på återinvesteringar men även inte pressa Ebitda lika hårt tack vare ett lägre tryck på lönerna för de största klubbarna i Europa.

- Kommer de spanska klubbarnas krav på att Barcelona och Real Madrid ska dela med sig av intäkterna för sändningsrättigheter att gå igenom? En mer solidarisk distribution i Spanien är bra för ManUtd:s investerare eftersom både Real Madrid och Barcelona skulle förlora finansiell konkurrenskraft samtidigt som de andra lagens slagstyrka förändras mycket marginellt. Det skulle hålle hålla nere trycket på återinvesteringarna och även på löneinflationen.

Den största osäkerheten är naturligtvis om klubben kommer att kunna bibehålla sin effektivitet efter att Alex Ferguson har slutat. De andra frågorna kan inte klubben påverka. Men nog är det så att ManUtd övervärderas i samband med börsintroduktionen och det är snarare så att ManUtd:s obligationer förefaller vara mer köpvädra än klubbens aktier. Avkastningsarvet på aktieinvesteringar är generellt högre än det på obligationer. Det av den enkla anledningen till att obligationsägarna har förtur på klubbens tillgångar vid en eventuell konkurs. Aktieägarna får dela på det som eventuellt blir över.

På de priser obligationerna handlas på idag ger de en årlig avkastning på 7.2% i form av ränteutbetalningar. Och skulle nu klubben inte klara av att omfinansiera obligationerna när de förfaller 2017 så kommer ju inte aktierna att vara värda särskilt mycket heller, förstås.

Det är naturligtvis så att familjen Glazer inte hade börsintroducerat klubben om de inte ansåg att de hade kunnat få bättre betalt än klubbens verkliga värde. Och vem vet, kanske använder de pengarna som de får ut från aktieförsäljning till att köpa klubbens obligationer istället. Man säljer de tillgångar som man anser är övervärderade och köper de som är undervärderade.

Men först återstår det att se om börsintroduktionen blir lyckad vilket trots allt är långt ifrån omöjligt, faktiskt.