Anatomy of the cash-cow

I maj 2005 slutförde Malcolm Glazer sitt förvärv av Manchester United. Värderingen på klubben var då mycket som 19 gånger EBITDA. En bra premie för de dåvarande aktieägarna.

Sedan maj 2005 har ungefär £60 miljoner investerats i en utbyggnad samt kontinuerliga förbättringar på Old Trafford där match-day-revenues sedan 2005 har ökat från £69 miljoner till £109 miljoner i samband med senaste bokslutet. 40% av dessa intäkter genereras från 10% av besökarna på arenan (VIP loger & hospitality paket)

saxat från economist.com

Investeringarna i utbyggnaden av Old Trafford var strategiskt viktiga för kunna matcha konkurrenternas nyckeltal vad gäller match-day-revenues.

Parallellt med det har EBITDA fördubblats sedan övertagandet och när Red Football Ltd inom kort släpper sina siffror för q4-2009/10 ligger största fokus på ifall EBITDA för första gången når över £100 miljoner (£91m-2008/09).

Ni undrar säkert varför just det nyckeltalet är mest intressant och inte den snart söndertjatade skuldsättningen? Skuldsättningen bör kunna ses som en funktion av EBITDA och lyckas Red Football Ltd öka sin lönsamhet ännu mer, minskar därmed distress-risken och det är inte omöjligt att vi får se ytterligare en nyemission av obligationer som tillsammans med de £70 miljoner (oanvända kostar de bara pengar på balansräkningen) som Glazers har rätt att plocka ut i utdelning från bolaget, skulle kunna användas till en reducering av familjens egna finansieringskostnader.

saxat från: Bélyácz I, 2001, Investment Theory

Figuren illustrerar den optimala kapitalstrukturen hos ett företag.
Enligt Modigliani & Miller första proposition är företagets värde lika stort oberoende på om det är finansierat genom eget kapital eller genom skulder. Detta gäller under antagandet om avsaknad av skatter och default-kostnader.

Med hjälp av skatteeffekter kan man därför öka företagets värde genom att skuldsätta det. Det kan man göra fram till den punkt (B) där kostnaden för skulden (ränta) till slut överstiger den positiva effekt som skatteskölden ger. Kostnaden för skulden bestäms till stor del på den förväntade risken för konkurs (credit rating).

Under förra veckan spekulerades det i att Glazers mitt under finanskrisen hade köpt 20% av den utestående PIK lånet till ett ett värde av 35% av den utestående skulden. Idag är det nominella värdet på denna facilitet ungefär £230 miljoner. Om ryktena nu stämmer, betyder det att när PIK faciliteten förfaller i augusti 2017 till ett värde av £654 miljoner så betalar Glazers £131 miljoner till sig själva. Resterande del behöver betalas alternativt återfinansieras. Ju snabbare Glazers kan köpa tillbaka PIK skulden, desto billigare kommer man undan eftersom kostnaden för denna kredit är 16.25% i årlig ränta som skulden ökar med.

Bruce D Henderson, grundaren av Boston Consulting Group sade en gång i tiden:

The debt capacity of the cash cow standing alone is always high. The net cash generation provides high interest coverage and debt repayment assurance. Increased market share for the cash cow frequently increases the debt capacity much more than it increases the total assets employed. This makes possible a leveraging of shareholder investment which can be converted either into higher return on net assets or into lower prices in order to buy more market share. Or, the leverage can be converted into increased cash generated for use of other businesses.

Tittar vi på Red Football Ltd interest coverage ratio så har den utvecklats positivt enligt nedan:

Vi ser hur klubbens förmåga att serva skulderna förbättras i takt med att EBITDA ökar. Med tanke på att det krävs vissa återinvesteringar för att bibehålla marknadsandelen skulle EBITA dividerat med räntekostnader kunna vara ett mer relevant nyckeltal. Det visar dock de historiskt bokförda avskrivningarna på bolagets tillgångar som nödvändigtvis inte behöver överensstämma med faktisk CAPEX. Det säger även relativt lite om framtida investeringsbehov. Notera att avskrivningar för goodwill inte räknas med här eftersom denna tillgång inte är relevant för klubbens drift och och produktion av lönsamhet och kassaflöden.
Notera att CAPEX för spelare var positiv under 2009 pga försäljningen av Christiano Ronaldo. Det får dock snarare ses som en extraordinär händelse än norm.
Det periodiserade resultatet för "player trading" ingår INTE i EBITDA eller EBITA.

Klubbens förmåga att kunna fortsätta leverera en hög EBITDA hänger ihop med dess förmåga att bibehålla sin position som en av världens mest framgångsrika fotbollsklubbar. Den ökade polariseringen samt UEFA Financial Fair Play som begränsar konkurrenternas möjligheter att köpa till sig marknadsandelar talar för att EBITDA kan fortsätta att öka och med det så även skulderna.

BCG matrisen utifrån ett ligaperspektiv där ManU är en del av ligan. Klubben har en hög marknadsandel och numera en relativt låg "egen lokal tillväxt". I emissionsprospektet för obligationerna menar klubben att man nått taket vad gäller tillväxten i segmentet match-day. I skuggan av lågkonjunkturen förväntas intäkterna från premium-platserna samt hospitality att minska med upp till 10%.

Manchester Uniteds tillväxt framgent förväntas därför främst komma genom ligans globala expansion i form av ökade intäkter från internationella sändningsrättigheter samt marknadsintäkter från nya globala samarbetspartners. De stora investeringar som Manchester City gör för att öka sin marknadsandel är samtidigt investeringar i ligans tävlingsbalans och attraktionskraft. Så länge ManU kan hålla sig kvar i den absoluta toppen så kan klubben, tack vare sitt starka varumärke, "friåka" på ligans ökade internationella profil utan att själva behöva göra större investeringar i extraordinär talang.

Till skillnad från Tampa Bay Buccaneers behöver Manchester United prestera förhållandevis väl. Fansen ska däremot troligtvis inte förvänta sig samma fantastiska utdelning på titlar som man har upplevt under de senaste åren. Klubben drivs i en profit-maximerande regim där EBITDA dominerar tabellplaceringen.

Ökade investeringar (CAPEX) kan förväntas att komma först när kostnaden för sportslig motgång överstiger investeringskostnaden. Ett rimligt antagande är att CAPEX i första hand görs med syfte att försvara sin sportsliga position i ligan och växa hand i hand med produkten Premier League för att globalt dra nytta av sitt starka varumärke.

Det är även i händelse av signifikant högre kostnader för sportslig framgång som det kan bli mer intressant för Glazers att göra en exit och sälja klubben. En osäkerhetsfaktor är även Alex Fergusons idag okända tid kvar som manager.

The value of the cash cow's market share is almost always higher than the value of any competitor's market share, point for point. This is because the higher market share can and should produce a lower cost than competitors' on equivalent investment. If it is properly leveraged to equate risk with higher cost competitors, the cash cow can be a very high generator of cash and profit on the net investment. Yet the decision to invest or disinvest in a cash cow's market share depends upon the alternate opportunities for investment in other parts of the corporate portfolio.

The value of a cash cow is determined by the rate of return on alternate corporate portfolio investments which must be used as the basic discount rate on the cash cow's output. Do you wish to buy or sell market share for your cash cow? If you buy share, where will the money come from? If you sell, where will the money be reinvested that you receive?

Lite kring dessa frågor hade jag tänkt försöka diskutera när bokslutet för den senaste säsongen väl är presenterat och vi får ytterligare facit på hur väl klubben fortsätter att kapitalisera sitt varumärke.