Deppiga aktieägare

I samband med att Deloitte presenterar sin årliga rapport Football Money League reses det alltid röster om att den rapporten inte säger någonting om klubbarnas kostnader eller huruvida de levererar vinst eller förlust. Det senare är egentligen ganska ointressant när det kommer till fotbollsklubbar. I alla fall så länge man inte äger aktier i dem. 

Figuren nedanför visar sambandet mellan lönsamhet och sportslig framgång, samt mellan intäkter respektive personalkostnader och sportslig framgång. Det finns inget som helst samband mellan profit och sportsliga resultat. Däremot finns det ett tydligt samband mellan intäkter respektive personalkostnader och tabellplacering.

Rationalen bakom det är mycket enkel. Till skillnad från ”vanliga” företag har de flesta fotbollsklubbar sportsliga framgångar som sitt verksamhetsmål. Alla förväntade monetära vinster återinvesteras i spelarkontrakt med syfte att nå bäst möjliga sportsliga avkastning. För fotbollsklubbar är sportslig framgång definitionen av vinst. Storleken på intäkterna är därmed en avgörande faktor för den förväntade nivån på sportsliga framgångar för en fotbollsklubb. Storleken på intäkterna avgör nämligen till stora delar storleken på hur mycket som kan spenderas på spelarkontrakt (personalkostnader och transfer-avgifter).

Det finns dock undantag. Manchester United är ett sådant. Förutom att klubbens majoritetsägare mycket tydligt har visat ett beteende som pekar på att att man i första hand är intresserad av profit så är klubben noterad på börsen i New York. Därför blir Manchester Uniteds finansiella resultat betydligt mer intressant. Det är känt att det finns ett samband mellan vinster och aktiekurs. Manchester Uniteds prestationer mäts inte enbart i ligatabellen. Prestationerna mäts också i aktietabellen.

ManUtd - utveckling aktiekurs i förhållande till index (S&P500). Man gick in i säsongen med ett aktiepris på $17.5. I fredags handlades aktien på $14.8

Aktiekursen speglar förväntade framtida vinster. Strax innan Manchester United börsintroducerades så skrev jag att en kurs på $18 per aktie borde spegla en förväntad Ebitda tillväxt på 6 procent om året*. Ebitda är alltså rörelseresultat före ned- och avskrivningar, skatt samt räntenetto. Men det stannar inte här. Företag behöver också återinvestera en del av sina vinster för att kunna bedriva sin verksamhet vidare. I Manchester Uniteds fall motiverar en aktiekurs på $18 att framtida återinvesteringarna (Capex) inte ska vara högre än 1/3 av Ebitda.

Vid tiden för börsintroduktionen fanns det ett antal osäkerhetsfaktorer som kunde påverka framtida vinster och återinvesteringsgrad. Till exempel så var det osäkert huruvida alla klubbar skulle komma att vara lojala mot de finansiella regelverk som bl.a. Uefa har implementerat. Den största osäkerhetsfaktorn var dock huruvida Manchester United skulle vara lika effektiva efter det att Alex Ferguson skulle lämna sin post. För att han skulle sluta förr eller senare var säkert. Ingen lever för evigt.

Höstens sportsliga resultat har ökat osäkerheten på hur effektivt ManUtd kommer att vara i framtiden. De senaste åren har man presterat betydligt bättre än konkurrenterna.

Under hösten har Manchester Uniteds prestationer i ligan inte varit tillräckligt bra. Klubben sladdar i ligatabellen. Osäkerheten om huruvida man kommer att kunna leverera förväntad Ebitda-tillväxt har blivit större. Investerare tycker inte om osäkerhet vilket har lett till fallande aktiekurs. Klubbens börsvärde har - från och med att man startade säsongen fram till nu - minskat med ca $370 miljoner (£220 miljoner). Det är med andra ord nuvärdet av de lägre framtida vinsterna som marknaden (investerarkollektivet) förväntar sig. Det rör sig om ungefär £20 miljoner mindre per år för aktieägarnas räkning jämfört än vad som förväntades i somras.

Under förra veckans investerarkonferens, i samband med att Manchester United presenterade sitt halvårsbokslut, bekräftade klubbens VD – Ed Woodward att man kommer att investera mer pengar än tidigare i spelartruppen. Han berättade också att personalkostnaderna kommer att öka mer än vad de har gjort historiskt. Ökade personalkostnader pressar rörelseresultatet (Ebitda). Trots att marknaden redan hade förväntat sig detta scenario under hösten och vintern, gick aktiekursen ned ytterligare 4.8 procent när börsen i New York öppnade under förra onsdagen. Aktieägarna uppskattar inte att en större del av deras framtida vinster ska behöva användas för att hålla klubben tillräckligt konkurrenskraftig på planen.

ManUtd - (£m) Ebitda och Capex  (investeringar i anläggningstillgångar, inkl förvärv av spelarkontrakt). Målbild för $18 - 6% Ebitda tillväxt och Capex på 1/3 av Ebitda. 2014 baserat på klubbens prognos. 2015 baserat på analytikers förväntningar (genomsnitt).

Alla dessa osäkerhetsfaktorer är en betydande orsak till att Glazers tog Manchester United till börsen. De sålde 10 procent av bolagets egna kapital för att casha hem en del av de förväntade framtida vinsterna. En annan anledning var att man tack vare börsintroduktionen fick ett objektivt marknadsvärde på Manchester United. Tack vare det kunde man visa att klubbens skulder ($620m) inte uppgick till mer än 20 procent av bolagets totala marknadsvärde (skulder $620m + börsvärde $2400m). Detta gjorde det möjligt för klubbens ledning att omfinansiera en stor del av klubbens skulder för snart ett år sedan**. Räntekostnaderna för det första halvåret har minskat från £21.7 miljoner till £15.6 miljoner. Det betyder en större del av vinsterna hamnar hos aktieägarna och en mindre del av vinsten går till de som äger klubbens skulder. Alltid något.

--------------------------------------
* ManUtd IPO - värderingen är känd - men är den rimlig?
** Manchester United To Redeem Bonds Via New Loan Facility