fredag 23 maj 2008

Äpplen och päron

I onsdags vann ManU Champions League och enligt en undersökning gjord av professor Simon Chadwick vid Coventry University's Centre of the International Business of Sport värderas segern till £85M som ska gå att räkna hem genom högre biljettpriser, större marknadsintäkter, högre värde på spelartruppen osv samt givetvis segerpremierna. (ni kan läsa mer här)

Förhandssnacket handlade en hel del om de engelska klubbars skulder. Denna något förvirrande artikel är värd att rätas ut en del.

Det har som de allra flesta nog märkt hänt en hel del på den europeiska fotbollskartan de senaste 20 åren. Allt började dock längre tillbaks i tiden.
När proffsfotbollen legaliserades i England 1885 var det startskottet på den långa processen mot det vi ser idag. Klubbarna har länge finansierat sin verksamhet genom biljettintäkter. Sponsorer, souvenirer, TV rättigheter, events samt andra intäktskällor har sedan sakta men säkert vuxit fram under årens gång, inte minst transfermarknaden.

De senaste 15 åren har fotbollsmarknaden i allmänhet, och de engelska klubbarna i synnerhet upplevt en oerhört stark ekonomisk tillväxt och det var bara en tidsfråga innan fotbollsmarknaden skulle ta fram ytterligare ett redskap ur näringslivets verktygslåda - skuldfinansieringen.

Låt oss börja med att bena ut begreppen. Det finns nämligen vissa vitala strukturskillnader och jag tänkte lyfta fram ett par typexempel.

Man U - Som jag skrev om i föregånde inlägg (länk här) handlar det om skuldfinansiering i samband med Glazers uppköp, så kallad Levereged Buy Out (LBO). Den typen av finansiering är t.ex vanlig när private equity bolag köper upp företag.

Man U har med andra ord inte skuldfinansierat sin versksamhet utan skulderna har finansierat Glazers uppköp och ligger på holdingbolaget Red Football Shareholder Limiteds balansräkning.

Arsenal - Klubben använde sig av skuldfinansiering för att kunna bygga Emirates Stadium. Man värdepapperiserade tillgångarna och med hjälp av garanten Ambac kunde man anskaffa kapital på kapitalmarknaden till en förhållandevis låg kapitalkostnad (här).

Egentligen inga konstigheter här heller. Industriföretag gör det, Stockholms Stad gör det, dvs skuldfinansierar sina investeringar.

Leeds - Klubben lånade drygt £100M för att finansiera spelartruppen i jakt på Champions League titlar. Facit har vi idag och banklån för att finansiera lönekostnader med humankapital som säkerhet kan inte vara särskillt vanligt, inte heller särskillt sunt för den delen.

Chelsea - Vad säger man, ska vi kalla det "hobbylån" från Roman som spelar Championsship Manager irl. Nu verkar dessa skulder hamnat på klubbens balansräkning, villkorslöst - so far. Vissa höjer säkert på ögonbrynen men även om Roman tycker projektet är roligt vore han ju korkad genom att inte ta upp skulderna i böckerna.

Artikeln då, det blandas och ges och jag är lite osäker vad huvudpoängen egentligen är. Är det klubbarnas defaultrisk? Eller är det ekonomisk doping som Platini mer än gärna argumenterar med? Med lite andra ord ifrågasätter Uefa-basen tävlingsbalansen och hävdar att skuldsatta klubbar alltid vinner titlar.
"The problem occurs when the clubs who run up huge debts always win - and that we must stop"

Det så vara men jag anser att resonemanget haltar. Till skillnad från "hjärteinvesterarna" som finns runt om i Europa, spelar de skuldsatta engelska klubbarna (utom Chelsea) på kapitalmarknadernas villkor - villet bl.a. genererar kapitalkostnader.
Medan "hjärteinvesterna", ofta utan avkastningskrav pumpar in pengar i sina klubbar, exponeras klubbar som t.ex. ManU, Arsenal mot helt andra risker och måste anpassa sina respektive verksamheter efter det. Leeds är exempel på en klubb som fick betala priset. Så var finns egentligen de största marknadsimperfektionerna?

Så som jag ser det, heter inte skillnaden skulder. Skillnaden heter intäkter och vunnen kamp om marknadsandelar på den globala fotbollsmarknaden. Skillnaden heter management i världsklass och genomtänkta affärsplaner.

I ManUs fall borde Glazers uppköp egentligen gynna tävlingsbalansen då klubben lever under ett betydligt högre avkastningskrav. Profitmaximering som till en viss del begränsar kostnadsutrymmet. Nu drivs klubben på ett utomordentligt sätt och ManU fortsätter att vinna titlar men skulderna i sig har ju inte skjutit in pengar till den sportsliga verksamheten. Skulderna är en hävstång i Glazers portfölj.

Ekonomisk doping?

Platini säger sig sträva efter "clean, clear competition" där han vill minimera klubbarnas möjlighet till skuldsättning. Frågar ni mig så ser jag dock betydligt större "dirt" som ruvar i vassen runt om i Europa, t.ex. korruption.

I mina ögon försöker Platini vinna billiga poäng i den maktkamp där de förmögna klubbägarna kraftigt flyttat fram sina positioner de senaste åren. En kamp där Uefas del av kakan sakta men säkert minskar och organisationen lever med en risk där de mäktiga klubbarna faktiskt kan bryta sig loss.

Defaultrisken då. Vad gäller Leeds som ju så gott som strök med, var det enligt mig inte själva möjligheten till skuldfinansiering som var det stora strukturproblemet. Det handlade helt enkelt om riktigt dåligt management och sånt ser vi lite var stans i fotbollseuropa.
Och visst, här ser jag faktiskt något som kan påverka tävingsbalansen negativt. Det kan t.ex. aldrig vara bra att klubbar går i konken under löpande säsong och där ligan och seriespelet direkt påverkas på grund av det. Och för att motverka sådana scenarier finns det elitlicenser som ett hjälpmedel. Men även tungt skuldsatta klubbar borde klara elitlicensens kriterier så länge dess tillgångar arbetar aktivt och levererar starka cash-flows. Återigen management skills.

Vill man däremot sträva mot en jämnare tävlingsbalans, får man helt enkelt införa intäktsutjämning över hela linjen. För även starka fotbollsvarumärken kan rent krasst klassas som "ekomomisk doping".

9 kommentarer:

Adam sa...

Lysande Chriz, som vanligt...

Appropå "clean, clear competition", hur finansierar de italienska toppklubbarna sina verksamheter?

Särskilt Inter, med ordförande Moratti i spetsen, kan väl då inte framhållas som något föredöme av Monsieur Platini?

Nä, men det är ju som Platini säger, det är inte en attack på engelska klubbar...

peo sa...

Intressant :)
Sitter och skriver min magister på just credit risk just nu. Skulle vara intressant att se vad de olika klubbarna skulle få för default sannolikthet uträknat med exempelvis KMV modellen.
Sen är många allt för rädda för skuldfinansiering generellt sett i Sverige. Vilket gör att vi tappar tillväxtmöjligheter tyvärr. Man skall inte göra som Leeds självklart, skulder bör finansiera reella tillgångar snarare än drift. Vilket Hammarby öven borde se över, skaffa sig 100% kontroll över en ordentlig träningsanläggning exempelvis.

chriz sa...

Italien, puuh :-) Man behöver dock inte gå så långt som till sydligaste Europa.

På andra sidan östersjön, i Polen, har en handfull klubbar de senaste åren tvångsnedflyttats från högsta ligan pga korruption. Clean, clear competition var det ja :-)

Jag tror det blir svårt att räkna ut en sannolikhet då tillgångarna bör kunna marknadsvärderas.

Hur gör man det i en fotbollsklubb?

För de klubbar som är noterade på någon börs, skulle man tycka att man får ett korrekt marknadsvärde på dess tillgångar.

Men, är investerare som köper fotbollsaktier rationella?
Om man kör Stoxx Football index (som består av alla noterade fotbollsklubbar i europa) mot ett stoxx europaindex får man en R^2 på endast 0.057 den senaste sexårsperioden.

Förutom att den generellt mkt låga free-floaten och däremed den minimala likviditeten är en killer för prisättning, skulle det kunna indikera att det till största del är "hjärteinvesterare" som handlar med fotbollsaktier.

Får man då verkligen en "korrekt" marknadsverdering av tillgångarna?

ganska rolig frågeställning faktiskt.

Jag tror att "nytto-max problematiken" begränar möjligheterna till vanlig hederlig skuldfinansiering. Tillväxten äts till stor del av löneinflationen.

Tex, en skuldfinansierad träningsanläggning skulle mao kräva att man sålde träningstimmar externt vilket ju begränsar kontrollen och tillgängligheten.

Där har de engelska klubbarna kommit mycket längre, framför allt topp 4 (exkl chelsea) som levererar cash-flow. Därför lyckas de oxå hitta "riktig" kredit på marknaden.

Nu har ju de allsvenska klubbarna hittat sina egna finansieringsmodeller, t.ex Hammarbys transferkorg är ju egentligen en värdepapperisering av fotbollstruppen, skulder, men med en avkastning exponerad mot spelarförädling.

chriz sa...

Italien, puuh :-) Man behöver dock inte gå så långt som till sydligaste Europa.

På andra sidan östersjön, i Polen, har en handfull klubbar de senaste åren tvångsnedflyttats från högsta ligan pga korruption. Clean, clear competition var det ja :-)

Jag tror det blir svårt att räkna ut en sannolikhet då tillgångarna bör kunna marknadsvärderas.

Hur gör man det i en fotbollsklubb?

För de klubbar som är noterade på någon börs, skulle man tycka att man får ett korrekt marknadsvärde på dess tillgångar.

Men, är prissättningen korrekt och är investerare som köper fotbollsaktier rationella?

Om man kör Stoxx Football index (som består av alla noterade fotbollsklubbar i europa) mot ett stoxx europaindex får man en R^2 på endast 0.057 den senaste sexårsperioden.

Förutom att den generellt mkt låga free-floaten och däremed den minimala likviditeten är en killer för prisättning, skulle det kunna indikera att det till största del är "hjärteinvesterare" som handlar med fotbollsaktier.

Får man då verkligen en "korrekt" marknadsverdering av tillgångarna?

ganska rolig frågeställning faktiskt.

Jag tror att "nytto-max problematiken" begränar möjligheterna till vanlig hederlig skuldfinansiering. Tillväxten äts till stor del av löneinflationen.

Tex, en skuldfinansierad träningsanläggning skulle mao kräva att man sålde träningstimmar externt vilket ju begränsar kontrollen och tillgängligheten.

Där har de engelska klubbarna kommit mycket längre, framför allt topp 4 (exkl chelsea) som levererar cash-flow. Därför lyckas de oxå hitta "riktig" kredit på marknaden.

Nu har ju de allsvenska klubbarna hittat sina egna finansieringsmodeller, t.ex Hammarbys transferkorg är ju egentligen en värdepapperisering av fotbollstruppen, skulder, men med en avkastning exponerad mot spelarförädling.

peo sa...

Sant att det skulle bli svårt, fast å andra sidan så kan man se (som du säkert vet) equity som option på assets. (Merton)
Behöver inte veta vad tillgångarna är värda.
Finns även andra sätt, Zero-Price probability exempelvis, skulle dock inte använda det på en så icke rationell marknad som fotboll. Tror inte riktigt att effektiva marknads hypotesen håller så bra där. Vilket förvisso även underbygger Merton så. Kan ju förvisso roa mig med det när väl uppsatsen är inlämnad, leta upp historiska balansräkningar och aktiepriser för ManU exempelvis och se hur det ser ut. Bara hoppas de finns i databasen på skolan.

Adam sa...

Värdet av en ökad skuldsättning för svenska klubbar genom att investera i "reella" tillgångar ligger främst i fördelaktig finansiering från den där andra icke-rationella marknaden, den politiska...de dras till varandra som flugor till koskit. :)

Utöver detta finns det ingen egentlig anledning för vad som i grunden är tjänsteföretag att äga någon fast egendom. Svenska klubbar existerar som en del av en värdekedja där de förädlar spelare och säljer dem vidare.

chriz sa...

peo, hur många observationer behövs det?

peo sa...

Tja inte så många egentligen för KMV. Beror ju på hur lång period man ska undersöka.
Det stora problemet är i volatiliteten av equity och skuldnivån. Jag har i uppsatsen använt 2 års dagliga aktiepriser och 3 års skuld, för att kunna få någon slags approximation av skuldutvecklingen från årliga observationer till månatliga.

Man kan dock klara att räkna ut någon slags sannolikhet genom att ha en månad eller så data.

peo sa...

Har inte riktigt tid den här veckan, uppsatsen ska in på fredag om jag minns rätt och min handledare är seg som sirap att ge feedback. Men efter det kan jag ta en stund och kolla upp i Datastream och räkna ut hur det utvecklats under de senaste 5 åren eller så.